HOBALL 筆記簿

December 9, 2008

張五常 人民幣要以實物為錨

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人民幣要以實物為錨——《多難登臨錄》.三之二

張五常

2008年12月9日

拙作《鼓勵內供遠勝鼓勵內需》一文發表後,一些讀者問:內需不足,何來鼓勵內供了?問得不蠢(一笑),先略作解釋吧。

西方經濟學有一 個故老相傳的定律,大名鼎鼎,相當經典,稱為薩伊定律(Say’s Law)。這定律說:供給自動創造需求。在一個物品換物品的經濟下,這定律一定對;在以真金白銀作貨幣的情況下,這定律也對。然而,一旦用上紙幣,出現了 信貸膨脹與收縮的情況,這定律就不一定對了。有錯,但不是全錯,這定律今天可憐地被學者們遺忘了。

寫《內供》一文時,我沒有想到薩伊定律, 只是發稿後覺得相近。我當時的想法,是物品凡有市場,價夠低一定有需求,而供應者的收入增加,自己需求去也。至於產出成本那方面,市場勢弱是會自調下降 的,所以政府不要在勞工或其他生產要素市場阻礙價格下降。三十年代時美國的經濟出了大事,一個主要原因是工資下調有困難。無意間我把薩伊定律救了一救。

《內 供》一文還有其他要點,歸納起來主要是說,今天國內有出口退稅、有來料加工、有國際歧視,有複雜稅制,等等,加起來對內供有很大的殺傷力,要大手清除。讀 者可能不知道,今天在國內產出的檔次較高的產品,在國外銷售,其價格比同樣產品在國內低相當多!這是政府鼓勵外銷而不鼓勵內銷所致。今天要清除其中障礙, 清除後,以自由市場的成本算,內銷之價當然要比外銷為低。這裡還有另一個要點:因為政府歷來漠視內銷,國內的產品市場雖然發展得好,但批發與零售之間的運 作就有不少問題。國產外銷之價低於國產內銷的,國內的批發與零售之間不容易運作得好。

無錨貨幣制度不可取

轉談人民幣——是接前文要說的第六項——認為需要改制。這就是我建議過多次的轉用一籃子物品為貨幣之錨。不因為是我的發明,而是經過幾年的觀察,加上目前的國際形勢,以一籃子物品為錨是更對了。

先 要澄清的,是我認為無錨的貨幣制度(fiat money)不可取。我跟進「貨幣」這門學問四十六年了:一九六二師從 Karl Brunner;六三聆聽師兄 Alan Meltzer 講解重要的銀根分析;六七結交佛利民、夏理.莊遜、蒙代爾等貨幣專家;八三香港考慮鈔票局時,跟 Alan Walters 及 Charles Goodhart 等大師求教過。耳聞目染,觀察思考,知道無錨貨幣有不可以解決的困難。

首先是在地球一體化的情況下,我們再不知道一個國 家的貨幣量要怎樣算才對。確知這困難是一九九五年,師兄 Meltzer 訪港,跟我到雅谷進午餐。他是貨幣量分析的頂級專家,說有點糊塗了。他說幾年來美國的貨幣量上升率很高,但通脹卻不回頭。幾天後我想到的解釋,是九一波斯 灣之戰後,舉世爭持美元,美元幣量的上升因而對美國本土的通脹沒有多大影響。這問題一九六八年另一位朋友(Tom Saving)注意到,佛利民當時持不同看法。佛老謝世前兩年——約二○○四吧——也意識到他信奉多年的幣量理論出現了問題。

北京考慮解除 外匯管制,屈指一算,起碼有二十年了,時寬時緊,匯管今天還在。今天工業的發展遇難,北京的朋友看來是意識到解除匯管有助。我認為此管也,一兩年內會撤 銷。撤銷匯管當然對,但讓人民幣自由進出,在無錨貨幣制下國內的通脹或通縮很難處理。這就是一九九五年師兄提到的頭痛問題。還有另一個可以是更頭痛的問 題:沒有匯管,外間的匯市可以大炒特炒,導致人民幣的國際匯率有反覆無常的波動,對中國的發展是不利的。

以一籃子物品為錨

以一籃子外幣掛鈎算是有錨,但幾年前我說過,這會惹來一籃子的麻煩。事實上,人民幣跟一籃子外幣鈎了幾年,效果真的不是那麼好。再者,以一籃子外幣掛鈎,外匯的炒買炒賣不能擺脫,而以小人之心度君子之腹,一籃子國家聯手來炒是頭痛萬分的事。

不 管是無錨貨幣制,或以一籃子外幣為錨,那所謂貨幣政策不能不用。西方之邦,大約有十多年,主要的貨幣政策是採用師兄的建議:調控銀根(monetary base)。格林斯平主席聯儲後,轉用利率調控。轆上轆落,轆了八次。我早就說過,這樣轆上轆落早晚會轆瓜。利息是一個價,而在市場競爭下,利率會與投資 的回報率看齊。利率不依市場地轆上轆落,投資的回報率卻不這樣,投資者只能以利率的平均預期作決策。看錯了,出了大錯,怎麼辦?這就是今天金融災難的一個 起因。可以這樣看吧。美國的金融制度大有問題:浮沙指數(借貸與抵押的比率)太高,金融市場合約的交錯織合不對。跟著是次貸容易出事,年多前的出事是導火 線。我認為這導火線的點火,起於格林斯平退休前與退休後,美國的利率一連上升了無數次,跟著高企不下,推翻了市場的一般預期,投資者一起中計去也。

以 一籃子物品作為人民幣之錨,可以避開了上述的種種困難。多年前與佛利民研討過,他認為原則上可行,但需要的物品儲存及交收成本太高。當時大家都沒有想到主 事的央行根本不需要有物品儲存,物品的交收與央行無關。央行只要把人民幣鈎著一籃子可以在市場成交的物品的指數。這是我從思考朱鎔基的貨幣政策時想到的。 原則與昔日的金本位與銀本位差不多,是以實物為錨,但央行不需要有金或銀在手,而籃子內的不同物品種類夠多,避開了單以金或銀為錨可能遇到的市場金價或銀 價波動太大而惹來的麻煩。曾經解釋過好幾次以一籃子物品為錨的方法,讀者一般想得太深,不明白,這裡從淺再說。

央行不需要調控利率

(一) 選取三十至一百種物品,最好依照中國人民在衣、食、住、行這幾方面的大概分配,不需要精確。需要精確的是每種物品的質量,例如是哪種白米、哪種棉花,等 等。跟著需要的,是每種物品要隨時有一個清楚明確的市價,不能討價還價的,所以要在期貨市場及批發市場選擇,在哪地的市場都可以。

(二)假設籃子內的物品有六十種,每種的量有多少,選好後固定不變(有必要時可變,也可改換物品)。例如籃子裡有多少隻雞蛋、多少兩花生油、多少毫克黃金、多少公升石油……等等。金、銀、銅、鐵等要有,木材、水泥等要有,農產品要有,衣料等都要有。

(三) 央行選出一個人民幣的整數,說五千元吧,固定了這五千元可以在指定的不同市場購買這一籃子有多大,把這五千元化作指數,說是一百。可以調整。如果一年內容 許那籃子的物價上升百分之五,是說該年容許上限五千二百五十元購買這籃子,指數上限是一○五,是通脹。倒過來,指數九十八是通縮百分之二。我認為每年上五 下二是適當的上下限選擇。

(四)不調整指數,整個籃子的總價不變。籃子內的每種物量也不變,但物與物之間的相對價格是自由變動的,由市場決定,政府不要管。央行只是穩守上述的一籃子物價指數。

(五) 央行完全不需要有物品的存貨,不需要負責物品的交收。任何人真的要購買這籃子物品,可以在指定的市場自己購買。不需要百分之百跟央行選定的相同,很相近足 夠。這就是我說過多次的可以在市場成交的物品指數了。多年前美國曾經吵過以消費者的物價指數為美元之錨,行不通,因為該指數是不可以在市場成交的。我說的 一籃子物品可以容易地在市場成交(五千元只購一籃子量太少,按價購買三十籃子容易)。

(六)央行可以心安理得地解除所有外匯管制了。人民幣 對所有外幣的匯率完全自由浮動。央行春江水暖鴨先知,不管匯率,只守一籃子物品的物價指數,見有壓力下降(即人民幣有上升壓力),就把人民幣放出去,大手 放出則大賺外匯。見該籃子的物價指數有上升壓力(即人民幣有貶值壓力),則倒過來,以外匯儲備或其他辦法把人民幣收回。是放是收,主要是調校人民幣鈔票的 發行量,其他的貨幣量度不重要。只要籃子內的不同物品種類夠多,沒有誰會炒人民幣。

有了上述,中國不可能再有不可以接受的通脹或通縮。央行 不需要調控利率。利率由市場決定,也即是由銀行與顧客的供求關係決定了。市場的投資會活躍起來。這方面央行的工作與權力是少了的。監管銀行的工作不減,管 理儲備的工作不減。另一方面,因為匯管的解除,無數的外地與金融有關的機構會湧到浦東去,讓央行一起監管,恐怕有點手忙腳亂了。過癮精彩,北京的朋友怕什 麼呢?

回頭說起筆提到的薩伊定律。人民幣採用一籃子物品為錨,這定律會再大顯神通。

SP

今日大教授又在信報推銷佢o既一籃子物品本位制;今次大教授學乖了,不再批評黃金o既重量(免得春袋再次被責難),轉而批評金價o既 volatility。

1. 金價變動大,係黃金價值在變,還是美元價值在變?

2. Gold, with its highest hoard to annual production ratio & minimal declining marginal utility,有何物品價值比其更穩定;有何需要除褲放屁?

3. 本位制目的並非在於物價穩定;在自由市場 ……. 物價,係唔可能,亦唔應該穩定的;要穩定o既係 ……. 貨幣之價值,從而得出一個穩定而低的利率環境,以利製造及營商。

大教授謂其一籃子物品指標比美國佬之通脹指標正斗,在於佢揀o既物品可在市場交易;

大佬啊!乜電費你可以唔交?醫生你可以唔睇咩?

況且,本位制o既精義在於制衡,係自動波來的,只需政府遵守,唔需政府搞作;

大陸佬唔夠金就唔夠金啦!慢慢來啦!大教授o依招係捉蟲入忽啊!

練乙錚
2008年12月10日 (節錄)

國民消費,從來都是重大問題。上週在北京舉行的中美兩國經濟峰會,消費就是雙方關心的議題之一,而且都是在結構性層面立論。中國說美國人的消費過頭了,政府應想辦法提高國民平均儲蓄率,而美國剛好相反,說中國的消費水平太低了,發展模式要改革。中國其實幾年前便注意到消費過低的問題,開始提出以增加內需作為發展經濟動力;不過美國的說法,是與貿易結構及滙率相提並論的。人民幣兌美元滙價長期人為偏低,導致美國對華貿易嚴重入超,而以擴大出口環節投資、壓低滙價的方法增加對美出口的國家,除了中國,還有很多。面對此情況,美國只能維持低息政策,因為提高息口的話,美元滙率更高,入超更嚴重,進一步影響國內生產。但長期低息的結果,就是帶動房地產升溫,所產生的財富效應增加消費信心,互為因果之下出現惡性循環,再遇上金融體制有漏洞,最終引發目前危機。數年前起,美國不斷要求人民幣升值,就是因為出現上述結構性壓力。從這個觀點看,中美國民消費一方偏高一方偏低,貿易一方嚴重出超一方嚴重入超,滙價一方偏高一方偏低,三者存在結構性關係,長期下去對雙方都無好處。對中國而言,人民幣滙價偏低雖有利出口,但引起中國資金更多投向出口環節,若要增加內部消費,這些投資和設備很多都不適合,此是供應方面出問題,張五常教授說,提高消費的關鍵在內供不是內需,是對的。此外,張教授過去認為人民幣不應升值,但最新的一篇文章〈人民幣要以實物為錨〉(見昨日本報),卻認為中國今後應採取新的貨幣政策,不以美元為錨,而改以一籃子消費品的價格為錨,要「解除所有外滙管制」(讓人民幣自由進出),容許「對所有外幣的滙率自由浮動」(不再操控人民幣滙價)。據目前經濟狀況之下中國依然大額出超而言,自由浮動即滙價上升。

張教授提議中國採用的貨幣政策,在經濟學中稱為「價格為標法」(price-level targeting),是「通脹率為標法」(inflation targeting)的一個特種,即把目標通脹率定為零。一九九○年,紐西蘭首先採用「通脹為標」作為貨幣政策,其後,世界各國央行愈多跟隨;其做法是,央行事先定出一個長期不變的目標通脹水平(通常是 2%)及一個可容忍的偏離上下限(通常是±1.5%),作為決定貨幣發行/流通量的依據;若通脹率超出既定目標範圍,央行便運用發鈔、賣債、改變利率等手段,引導通脹率回歸目標區。應用此法,滙率須自由浮動。至於把目標通脹率定為零的「價格為標」法,歷史上只有瑞典在一九三一至三九年世界經濟大蕭條期間採用過,其穩定就業和消費的效果據說相當好。有關詳情,明日介紹。

練乙錚 貨幣政策以「通脹率為標」表現優良
2008年12月11日

昨文談及張五常教授建議中國採用「價格為標」貨幣政策。在這個政策之下,滙率必須是自由浮動的,中國政府要不要採用這種政策,很視乎願不願意放棄滙率調控權,以換取另外一種政策可能帶來的好處。為幫助讀者思考這個問題,筆者今天介紹一些有關的資料。現今世界上沒有國家採用「價格為標」貨幣政策,卻有二十國採用類似的「通脹率為標」政策,即央行事先定出通脹目標值和浮動空間(如2±1%),然後利用各種調控手段(包括利率、發鈔量、發債量),把通脹率保持在目標區內。在調控過程中,央行往往也會顧及其他總體經濟目的,如充分就業、國民總消費,甚至資產價格指數等,但調控的唯一公開而明確的技術目標就是通脹率。理論上,只要通脹率平穩(廣義的價格平穩),市場中人便能按照與自己有關的那小部分價格數字作出商業決定,無形之手(及各種不太離譜而有規矩可循的有形之手)便會把經濟安排得井井有條;這是指風調雨順之年而言,不過,如果遇到某些原因令經濟產生劇烈震盪,一個信譽良好、業績昭著的以「通脹為標」的央行,亦可起中流砥柱、穩定人心的效用,好比航行者在怒海驚濤中看到燈塔。

若把此政策中的通脹目標定為零,即要求央行做到讓價格指數保持不變(指數之內的個別價格當然可變),便是所謂的「價格為標」貨幣政策了。一般而言,央行不願把通脹目標定為零,因為離通縮太近有危險,經濟一旦陷入通縮,市場中人心目中形成揮之不去的通縮預期的話,問題可能長期解決不了。不過,理論上通縮並非絕症,故提議「價格為標」,或不如想像中那麼高風險。

先看看「通脹率為標」政策的歷史和表現。紐西蘭是世界上首先以立法形式嚴格執行此種政策的國家。大家別看輕這個獨處南太平洋一隅、人口只有四百萬不到的小島國,不少重要的現代社會政策都發源於此,遠的有一八九三年的婦女投票權,近的有八十年代的一系列政府行政改革(包括公務員合約制、產出為本預算、累積會計法等,英國及香港已逐步採用);著眼未來,紐西蘭還計劃在二○一二年成為世界上第一個達至碳中性的國家……。一九八四年,紐國工黨在長達十多年的嚴重經濟困境中上台﹝註1﹞,竟推動了一整套十分「自由市場化」的經濟改革,其中一項就是其央行(RBNZ)於八五年讓滙率自由浮動;之後,RBNZ更著手試驗「通脹率為標」政策,八九年立法通過,九○年執行。十年之內,經濟便大上軌道;之後的十年,增長理想,價格平穩,總體表現十分出色;筆者於過去十五年到過紐國不下十次,前後比較,對該國經濟觀感是一次比一次好。有鑑於紐西蘭的成功經驗,其他國家爭相倣傚,至去年為止,正式採用「通脹率為標」貨幣政策的二十個國家當中,包括了英國、加拿大、澳洲、南韓、以色列、瑞典、挪威、南非、巴西、智利、墨西哥等,發達國和發展中國家、大國和小國都有。

筆者查閱 Palgrave 經濟學辭典中由普林斯頓大學 Lars Svensson 教授撰寫的「通脹率為標」條,得知採用此政策的央行必須能夠做到以下幾點:(一)有效預測未來通脹率,以確定當前對策;(二)決策必須高度透明,央行須每年數次按時廣為公佈通脹預測數字,發表對這些數字的清楚解釋,說明動用各種調控工具的理由等(這種高度透明運作方式,與採用掛鈎政策但不時修改掛鈎值的央行那種「黑箱作業」作風比較,是南轅北轍,中國如要採用此法,從官員心態乃致政治文化都先要來一個大轉變);(三)央行必須有執行此政策的高度公信力;通脹很大程度由市場預期通脹率決定,如果央行經常因為政治壓力,執行過分寬鬆的貨幣政策引致高通脹,市場對央行執行此目標政策無信心,則預期通脹將長期高企,此政策便行不通。在紐西蘭,央行主席的工作合同,包含成功控制通脹率於目標區內的條款,做不到便受國會批評或遭解約。此政策表現如何? Svensson 教授說,十多二十年來各國通脹和就業數據顯示,採此政策的央行成績相當不錯,優於採用固定滙率因而無法以通脹率為標的那些。很多國家紛紛要求IMF提供向此政策轉移所需的技術援助,歐洲幾個大國亦逐漸採用此法。

美國的傾向如何呢?大家知道,美國於一九七八年通過了所謂的《Humphrey- Hawkins 充分就業法》,要求聯儲局以穩定價格和達至充分就業為兩個並列的政策目標。傳統的凱恩斯理論認為此二者是矛盾的,必須有所取捨。伏爾克主持聯儲局,最大的貢獻是把一九八一年高達 13.5% 的通脹率(戰後最高)在一年之內壓縮至 3.2%,但衰退出現了。格林斯平不信凱恩斯主義,但也不用「通脹率為標」。貝南奇亦不屬於凱恩斯學派,明確認為 Humphrey-Hawkins 的雙目的並不矛盾,通脹控制得好,更有利達至充分就業,因此比較支持一種他說的「靈活的通脹率為標政策」﹝註2﹞;他在任時日尚短,難以觀察他推行此政策的表現。

「價格為標」貨幣政策的故事完全不同,歷史上只有瑞典在一九三一至三九年大蕭條期間推行過。篇幅所限,須另文介紹。

註:1.七五至八六年的十年之間,紐國的外債佔GDP比率從 8% 升至 32%,滙率跌了 50%,物價指數從163 升至 647,年通脹率平均 13%,基準利率從 9 釐升至 20 釐,GDP增長率從 4.2% 跌到 0.7%,整個經濟「散」了; 2.見貝南奇零三年三月二十五日演說辭〈A Perspective on Inflation Targeting〉。

張五常
2008年12月12日

《人民幣要以實物為錨》發表後,懂經濟的朋友說比我以前的解釋遠為清楚了,明白,好。還有不少讀者不明白。不要想得太深:試找一籃子不同的水果,每個寫上價格及重量,然後拿起我的文章逐點讀下去,每步以那籃子水果對照。

有四點這裡要澄清或補充的。一、我建議的以一籃子物品為錨彷彿昔日的金或銀本位制,但有兩點重要的不同。甲、昔日的本位制是以金或銀作貨幣,出口流失或供應不足很麻煩。我建議的是用金或銀之價作為基標(bench mark),市民可按基標在市場買賣成交,但金或銀的本身不是貨幣。乙、單用金或銀,可能的市價大幅波動很麻煩。用一籃子物品,籃子內的不同物品的相對價格自由浮動,但整籃子的總價(指數)不變,不會受到個別物價波動的影響。

二、物品可從期貨或批發市場選擇,二者之間批發市場(如果有足夠物品的話)較為優勝。這是因為期貨之價,雖然一般比較精確,有時容易出術。多年前巴西的咖啡豆就因為有人放假消息而搞出醜聞。我建議的籃子,物品的質量要精確,但只要央行言而有信,物價的精確性不是那麼重要。

三、固定了籃子的可以在市場成交的物價指數後,人民幣對所有外幣的匯率皆自由浮動。如果某重要外幣的匯率變動太大,人民幣調整指數的應對可能引起「貨幣戰爭」之見。但如果國內的所有價格自由浮動(包括工資),這些價格的浮動足以應對匯率的大波動,不需要調整那籃子的物價指數。所以在原則上,這籃子的指數調整只宜用於調控通脹或通縮。要注意,好些時,外幣匯率的大波動是需要的,央行不要管。匯率變動的一個功能,是為國際競爭提供一個均衡點。

四、像今天那樣國際金融大亂,或歷來把經濟學者弄得頻頻出彈弓手的商業週期(business cycle),以一籃子物品為貨幣之錨會把這些煩擾平靜一下,其他有關金融的問題會遠為容易處理。

SP

我建議的以一籃子物品為錨彷彿昔日的金或銀本位制( SP 9-up : 彷彿?大教授露餡了,一方面批評 fiat system 之不濟,一方面又知道冇便宜方式行金或銀本位制,就整個非驢非馬o既系統來偷雞;大佬呀,本位制下紙幣只係 proxy …….. 貨幣之代表,而非貨幣之代替,係就係,唔係就唔係,彷彿唔來的;你提出o既仍然係赤裸裸o既 fiat system 呀!),但有兩點重要的不同。

甲、昔日的本位制是以金或銀作貨幣,出口流失或供應不足很麻煩。( SP 9-up : 有乜麻煩?本位制原意就係要制衡出入口失衡及 money creation 失控嘛!)我建議的是用金或銀之價( SP 9-up : 咁即是乜o野價呢?抵得住美元 M3 o既價呀? )作為基標( bench mark ),市民可按基標()在市場買賣成交,但金或銀的本身不是貨幣。
乙、單用金或銀,可能的市價大幅波動很麻煩。( SP 9-up : 有乜麻煩?金、銀為本位,何來金、銀市價大幅波動!)用一籃子物品,籃子內的不同物品的相對價格自由浮動,但整籃子的總價(指數)不變,不會受到個別物價波動的影響。

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