HOBALL 筆記簿

March 10, 2009

張五常 風險的回憶

Filed under: 政治 經濟 — Tags: , — hoball @ 11:02 pm

風險的回憶
張五常 2009年3月10日

這些日子各方傳來的文章實在多,都是關於國際金融災難的看法或報道。歷來懶讀他家之見,這次不讀不成。新聞天天有,雖然緊張刺激,讀不到開心事。

今早收到的兩篇可讀。其一是林行止三月六日於《信報》發表的《濫用中國學者公式引致金融海嘯》;其二是 Robert Barro 三月五日在《華爾街日報》發表的《What Are the Odds of a Depression?》。要分兩篇文章跟他們熱鬧一下,先談行止兄的吧。孤陋寡聞,一九六五之後我再沒有跟進有關風險的分析,不知道對目前金融之災有關鍵性的方程式是中國學者李祥林想出來的。但行止兄在文中提到風險投資學問的兩位開山鼻祖(Harry Markowitz 與 William Sharpe)的作品,當年我很熟。我在洛杉磯加州大學苦攻時,前者在鄰近的蘭克公司工作,後者是我的師兄,比我早三幾年吧。他們後來獲諾貝爾獎的作品當時已經發表了,而因為如下的際遇,我讀得用心。
變數既知,風險從何說起?

一九六三年,得到老師赫舒拉發(Jack Hirshleifer)的推介,我對費沙(Irving Fisher)的利息與投資理論作了深入的理解與體會,佩服得不得了。但費前輩的理論是不言自明地假設沒有風險,也沒有交易費用。他的理論架構簡單清楚,是天才之作,要怎樣引進風險與交易費用是難題。我要若干年後才理解到這二者其實是同一回事,解決其一就不需要解決其二,而二者選其一,我選交易費用,不管風險,理由為何我在其他文章解釋過了。

赫舒拉發是把當時行內近於忘記了的費沙理論再發揚光大的人,是 Markowitz 在蘭克公司的同事,也是 Sharpe師兄的博士論文導師。赫師當時正在用盡心力,把風險引進費沙的投資理論中去。是難度極高的學問,我認為到今天還沒有找到圓滿的處理。

一九六五年,我正在嘗試不同的博士論文題材,赫師要求我嘗試把風險加進投資這個大難題。他認為我的思想天馬行空,說不定會幸運起來,打開悶局。這就是我對一九六五之前的風險文獻讀得用心的原因。試了幾個月,決定放棄,因為認為在觀察上風險是無從量度的。不知風險何物,怎可以在理論上加進投資的選擇去呢?不是說沒有風險這回事,而是在觀察上難以判斷投資甲的風險比投資乙的風險為高,或高多少。當時量度風險的方法,是以統計學的變數(variance)來處理的,後來雖然有了深入變化,基本上還是以這變數為作風險量度的基礎。那時我的立場,是如果風險可以用預知的變數來量度,那就沒有風險可言了。變數既知,風險從何說起?赫師當時是同意的。這正如到澳門賭大細,長賭必輸可以肯定,而每手下注的勝負或然率大家都知道,莊家如果按此率訂賠率,每手所值也肯定,何風險之有哉?
保險如賭博?

也不是那麼簡單。我這一輩讀有關風險的經濟論著,開頭通常是奈特的博士論文(Frank Knight,《Risk, Uncertainty, and Profit》)。一九六二初讀這重要的作品時,就跟同學們吵起來了。奈特把風險(risk)與不確定(uncertainty)分開,說前者是可以事前估計的,所以可買保險,後者無從估計,保險做不成。我不同意,認為二者沒有分別,而保險有如賭博生意,只要賠率到位,處理的成本夠低,成交會出現。賭博是不需要量度風險的。這觀點不僅當時的同學同意,多年後巴賽爾及戴維德也同意。

跟着大家必讀的重要風險文章,是一九四八 Friedman 與 Savage 的《風險選擇的效用分析》。此文解釋為什麼一個人可以一方面買保險,另一方面跑到賭場去。天才之作無疑問,雖然個人認為說服力有問題。此文到了師兄 W. Sharpe 手上,把曲線切去一半,翻轉頭,把二軸倒轉過來,寫成他後來獲諾獎的重要文章。
金融市場其實是大賭場

一九六五之後我對風險與投資的分析沒有再跟進。一九六七年,在《佃農理論》的第四章我還是以上述的變數(variance,其百分比率稱 coefficient of variation)來量度風險。很不滿意自己這樣做,但當時想不到更好的方法。我要到二○○二年寫《制度的選擇》時才成功地以訊息(交易)費用替代風險。一九六七到了芝加哥大學,知道風險與投資的研究在那裡發展得快,而風險量度的處理有了高深的變化。然而,這些大有學問的變化,從以事實作判斷的角度衡量,還是基於早期的統計學的變數作為風險量度的起點。

讀到行止兄的文章,感慨萬千,心想:基本的概念還沒有搞好,怎可以出動火箭專家呢?一時間我想到四十多年前跟同學與老師吵了一通的話題。我的立場,是假設世界穩定,以統計學的變數作為量度風險的基礎,如果風險真的可以如此這般地量度,購買保險當然大有人在,而保險公司是不會破產倒閉的。但如果風險無從量度,或不知怎樣量度才對,加上世事變幻無常,或各方面的波動不能全部顧及,哪怕保險公司富可敵國,怎樣計算也是學問不足,破產倒閉何怪之有哉?

當去年九月雷曼兄弟事發後,我立刻為文說美國的金融制度出現了問題,是禍首。我也指出那是市場與政府混合的驚世敗筆。當時看來是由芝加哥大學發起的數百個經濟學者簽名的反對政府插手救市的公開信,其中第三點竟然說美國的金融制度是地球歷史上的偉大制度發明。是從哪裡「衍生」出來的學問了?真的像行止兄所說,是起自洛杉磯把風險量度加進投資理論去嗎?思之能不愴然哉?

今天我們知道,那所謂偉大的金融市場,其實是個大賭場。那所謂投資云云,其實是下賭注。十賭九騙,有意或無意間隱瞞着的訊息,要到爆了煲才略見眉目,而那些在金融市場中動不動年入數百萬美元的荷官們,欺客也自欺,輸身家者無數!是二十一世紀的悲劇奇蹟,一之為甚,其可再乎?

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