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May 28, 2009

信報研究部 – 中國金礦股怎樣剖析?

Filed under: 投機投資 — Tags: , , , , , — hoball @ 6:31 pm

中國金礦股怎樣剖析?

信報研究部 2009年5月26日

一 般來說,投資者多用P/E、P/B、股息率甚至毛利率等基本數據,以衡量及比較所投資公司的各種基本因素。然而,各行各業皆有其獨特的經營模式及發展前 景,故此用以審視行業的指標及基本因素,可以有很大分別。近年吸引不少國際投資者的中國金礦業,從勘探有限資源、礦山開發、礦石開採、冶煉到賣出製成品, 其經營性質跟其他行業在不同層面上都有顯著分別。繼上周談到中國五大金礦公司,研究部今次將討論各種用以分析個別金礦股的基本因素與數據指標,讓投資者對 個別金礦股的投資價值有更深入了解。

一如其他礦業資源股,大部分人買金礦股的原因,在於金礦股能提供金價與金礦公司成本差別所帶來的邊際利潤。一般來說,成本低的金礦公司往往比成本相對高的公司較有這種優勢。然而,當金價上升時,有一個情況值得投資者留意。

成本高更受惠金價升

假 設某金礦公司產金總成本為400美元/盎斯,而金價為500美元/盎斯,這100美元/盎斯的邊際利潤,將可以淨現值(NPV)來估計公司的價值。當金價 升20%,至600美元/盎斯,邊際利潤便升到200美元/盎斯。故此,當黃金價格提升20%,便帶來100%的公司價值提升,可見公司價值升幅比黃金升 幅高達五倍之多。單從這方面來說,不難解釋當金價上升時,金礦股的升幅會比金價理想(當然金礦股價值亦受很多其他因素影響)。另外,從此可見,原本成本高 的金礦公司在金價上升時,其邊際利潤上升的幅度亦將比成本低的公司高(因成本高的金礦公司邊際利潤基數較低,由金價帶動的邊際利潤上升變化百分比相對較 大)。故此在黃金牛市中,成本較貼近金價的公司,股價很可能在短時間內有更爆炸性的升幅。然而,投資者應注意這類股份的整體投資風險也相對較大,因成本高 企可能反映公司管理能力及礦產質素等各種內部問題,長遠來說有可能影響公司盈利。

金礦公司的成本由多個因素所影響,例如金礦性質(露天金礦 成本比地下金礦低)、採礦方法、品位(簡單來說,每公噸十克品位的金礦,在開採時需要處理一噸的礦石,才能開採得十克的黃金;二點五克品位的金礦,在開採 時便需要處理四噸的礦石,才能開採得十克黃金,因此高品位礦產往往產金成本較低),以及礦產所在國家。

關於礦產所在國,其實投資中國金礦業 在成本上已有很大優勢。傳統產金大國如南非、澳洲等,平均成本近年大幅上升至約450美元/盎斯【圖一】,而中國金礦業的平均成本一直維持在250美元/ 盎斯左右。這成本差別主要在於幾方面:首先,產金大國如南非等經過多年開採,現今開採的礦產離地面愈來愈深,加上選礦品位亦愈來愈低,導致開採難度加大, 故此人工及各種礦山開發成本逐步增大;加上近年當地工會與資方糾紛日益頻密,平均工資亦相對較高。中國金礦雖然開採及探礦深度較淺,平均只有離地面三百五 十至六百米,但礦石品位也不是很高,即使是品位高的金脈,一噸礦石也只能提煉出十幾克到幾十克黃金,一般則只有幾克,故此中國礦山需要大量勞動力。然而, 內地礦工的人工低廉,在這方面中國暫時有相當強的優勢。同時,中國的礦山開採、礦洞基建及地質學家等成本,都遠比外國如澳洲為低。

01

營運結構影響盈利率

為了讓讀者更清楚中國各大金礦股的相對成本,圖二展示了中國五大金礦股:中金黃金、山東黃金、紫金(2899)、招金(1818)及靈寶黃金(3330)的毛利率(Gross Margin)和營利率(Operating Margin)。

圖 中可見,招金的毛利率及營利率均領先其他金礦股,靈寶則為最低【圖二】。隨着產金科技及管理技術改進,基本上各大金礦企業的產金成本亦逐步改善。然而,近 年產金過程中需要的原材料如鋼材、水泥及木材等(佔總成本約25%)價格持續上漲,令國內平均產金成本維持於250美元/盎斯。近年招金在科技研發方面有 不少投入,以提升產金過程中多個部分的效率,並從中減低產金成本。

02

其 實,紫金的主要礦山紫金山金礦,因為是露天礦產,故可採用低成本的「堆浸選礦」方法,總產金成本較低,故礦產金成本每盎斯計亦低於招金。然而,為何招金的 毛利率及營利率卻高於紫金呢?事實上,一家黃金礦業整體毛利率及營利率,除了看礦產金的盈利率外,其他經營分部的盈利率也不容忽視。紫金除了黃金外,其他 業務如銅等其他金屬業務也不少,故相比招金專注黃金的情況來說,其他金屬價格的變化及金屬生產成本,對紫金的盈利率也造成一定影響。

靈 寶的平均礦產金成本雖然比國內同行相去不遠,但其營業額來源大部分集中於冶煉黃金而非為礦產金,即其他金礦把金精礦(未成品)運到靈寶的生產基地,由靈寶 負責加工至成品。由於這些黃金是由其他金礦公司開採,運到靈寶加工只收取加工費;然而,加工的毛利率相對礦產金「一條龍」產金的毛利率分別甚大(幾個與數 十個百分比的分別),加上金價上升令冶煉原材料──金精礦價格上漲,導致加工毛利率進一步被壓低。

行業特有比例

除了金價及產金成本對金礦股的價值有直接影響外,事實上,作為資源股的一種,行內金礦股亦可以一些行業獨有的比例,加以比較:

年產量/市值比例:

當要比較不同金礦股時,投資者可以年產量/市值的比例來估計每1元的金礦股投資相對金價變化的關係,亦即投資相對金價的”exposure”。如某年金價上升,某金礦公司能受惠多少於金價,便視乎年產量的多少。故此,金礦股投資相對金價變動,亦與年產量有直接的關聯。

另外,這一比例的相對數值(reciprocal),即(市值/產量)也可以比較投資者認為該金礦股每單位黃金產量的價值【圖三】。

03

市值與儲量比例:

比 較個別金礦股時,儲量多少也是非常重要的因素。儲量為一家礦業公司仍待開採的礦產資源。一般來說,儲量愈多,代表公司的生命力愈長(以每年開採量來說,儲 量愈多,公司把所有儲量開採需要的時間愈長),公司價值亦愈高。儲量的提升源於勘探與收購合併其他礦產,經過由第三方專家對儲量質素的肯定(世界各產金國 均有不同標準來評定,但以南非的標準 JORC CODE 的參考價值最高),對不同的儲量按經濟價值及礦產多少的肯定程度等,大致分為幾個不同的資源量級別,故此每個金礦公司裏的黃金儲備,均有不同的級別,並有 不同的價值。投資者除了要留意不同公司的儲量總量外,還要看儲量的等級,以了解公司價值。市值/儲量比例則可以告訴投資者某一黃金礦業每一單位黃金儲量相 對的價值【圖四】。

04

分 析個別金礦股,除了以上提到的幾個因素如儲量等,各國金礦公司的背景也有很大影響。近年新興的中外合資金礦公司,其背景亦十分特別。面對資源量豐富及擁有 成本優勢的中國金礦業,不少外國金礦公司都被吸引至這個中國「淘金熱」。基於中國大部分本土金礦企業的勘探和開採技術落後及資金不足,中央政府於九十年代 已開始實施措施吸引外國對中國金礦業的投資,以引進先進的外國勘探、開採及礦山管理等技術。及後政府允許外國礦業以中外合資方式投得勘探權,以及對勘探成 果進行開採的權利。

分司背景與未來儲量關係密切

直 到今天,除了幾家中外合資礦業已對探明資源進行開採,大部分則仍處勘探階段,並尚未有任何盈利【表】。然而,近年中國已把黃金列為國家限制級資源,加上社 會對外國礦業佔有大量黃金資源經常作出負面評價(例如社會對於澳華黃金﹝1862﹞以低價投得85%國內大型黃金資源──錦豐金礦,已有不少負面輿論), 故此對這類中外合資的未來儲量提升帶來一定壓力。另外,中國本土大型金礦業近年不斷壯大,無論資金和技術都逐步與國際金礦業接軌,這趨勢亦減低了中外合資 金礦公司在技術及管理方面的吸引力。相對而言,一些本土金礦業,如中金黃金的大股東中國黃金集團(原中國黃金公司)便為中央政府所屬的黃金投資機構,儲量 為全國首位,對中金黃金未來儲量提升則帶來一定支持。

除以上基本因素和比例外,其他如公司的財政狀況、勘探力度、未來提升產能及勘探幅度的計劃等,皆對個別金礦股的前景有所影響。基於篇幅有限,研究部在未來將另作探討。

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