HOBALL 筆記簿

June 8, 2009

信報研究部 – 中國金礦股完結篇

Filed under: 投機投資 — Tags: — hoball @ 4:42 pm

中國金礦股完結篇

信報研究部

2009年6月3日

在 過去數周,研究部為讀者解釋了中國黃金產業的發展情況,以及各黃金公司的一些分析方法,讓讀者對行業和個別金礦股有更全面的認識。經過之前對一些行業獨有 的數據分析,例如儲量、產量、礦產金與冶煉金的毛利率等,今周將從增長率及股價表現來評審中國金礦股,並詳細分析個別金礦股的投資價值。

繼上周談到儲量與產量的提升均為金礦公司的首要任務,以確保盈利持續提升,本文將深入探討靈寶(3330),紫金(2899)及招金(1818)的資源量及產金情況。

產量增長率放緩

三大金礦股配合國家鼓勵大型金礦公司拼購中小型金礦,以及藉國家勘探成果優惠大型礦業等政策,加上企業勘探投資力度提高,可見近年資源量不斷提升【圖一】。按增長率來看,招金過往一年的成果最顯著,但各金礦股儲量的升幅有緩和趨勢。

至於近年各金礦股產金量的提升方面【圖二】,隨着金價的上升,各金礦股早前均逐步實行產能提升計劃,包括礦石開採量及處理量提升等,加上各項採金技術不斷提升,以致近年產量持續上升,但必須留意是三大公司的產量增長率都有放緩趨勢。

其 實金礦公司的產量高不一定好,因為金礦公司的每個金礦儲量有限,如果儲量提升的幅度不夠快,很可能把現有儲量採盡,令採礦選礦生產鏈停頓。所以,儲量與產 量須放在一起看,而礦產壽命比率(longetivity ratio),即儲量/年產量便可發揮一定作用。簡單來說,這一比例說明金礦公司的某一金礦剩餘的開採壽命。

一般來說,外國大型金礦的平均 金礦壽命大約是七至十二年,而中國金礦公司的金礦壽命較高【圖三】。產量為中國金礦股中最高的紫金,其金礦壽命一直穩定維持在二十多年左右,平均低於招金 及靈寶,然而,各公司金礦壽命保持穩定,可見管理層有效平衡儲量和產量的提升以保持長期盈利穩定性。

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去年10月起跑贏XAU

在 看礦產壽命比率時,有一點值得留意。因為國際間對礦產壽命比率高的公司有一定正面評價,故此有一些金礦業公司,為了提高公司金礦壽命,在金價上升時,先開 採一些低品位的礦石(成本較高,所以只有在金價上升時這類礦石才能有經濟效益),雖然盈利降低,但礦山壽命變得更長。投資者可從公司礦產的品位變化來估計 公司有否以減低短期盈利來換取礦山壽命的延長。

另外一個值得探討的問題,是在金價上升的時候,投資外國金礦股還是中國金礦股比較有優勢?排 除之前提過外國金礦股成本較高的問題,現在我們直接以XAU比較中國金礦股的走勢來作出分析。XAU是美國費城金銀指數,裏面包括了十多個世界性大型貴金 屬生產商,而該指數亦是最被廣泛利用的金礦股指數。而中國金礦股,我們則以在港上市的紫金、招金及靈寶三大金礦公司為主,但由於其上市時間不長,而上市的 中國金礦公司數目亦不多,故不容易做出一個以中國金礦股為主的指數,所以只可以比較XAU/各金礦股股價的比例【圖四】。

從圖四可見,紫金 和招金在2007年至今的金價上升期跑贏XAU,然而,同期XAU的走勢相對靈寶好(靈寶主要因冶煉業務較重,金價上升令成本上漲,導致股價相對XAU 弱)。排除礦產金量偏低如靈寶的公司,基本上選擇中國大型金礦股相對外國金礦公司從股價上看,有一定的優勢。有一點值得留意的是,近期靈寶開始提高礦產金 的產量及提高儲量及產能,礦產金業務比重有機會提升,相對XAU的比例可能將接近同行,故此股價亦有一定升值潛力。

另外,在去年年首三季H股大幅下滑時,三大金礦股當時相對XAU的表現較弱,此反映在港上市金礦股被H股大市影響的幅度相對XAU大。

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招金前景吸引

自去年10月24日低位以來,XAU與各金礦股的反彈力度有一定差距【圖五】,從中可見,招金不但跑贏XAU,亦相對靈寶與紫金有更大升幅。

總 括而言,中國主要金礦股相對國際大型金礦股仍在發展的階段。從資源量、產量提升及政策來說都有利中國主要金礦股進一步的提升盈利空間。縱觀以上三周本系列 對中國黃金礦業的分析,從XAU的比例、產量、儲量本身及與市值的比例、盈利率及礦產壽命比率來說,招金的前景實有一定的吸引力。如投資者對風險的承受力 較高,則可考慮以期權及礦業周期的概念投資未成熟的小型金礦股或資源勘探公司(下文介紹)。研究部將來有機會會再為讀者在有關題目作詳細研究。

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捕捉金礦股周期變化

投資金礦股時(尤其是另文所述的小型金礦股),投資者可留意一個頗為有趣的例子【圖六】。

當一個金礦公司開始勘探的工程以發掘新儲量後,一般需要以年計的時間發現礦物。在最初的幾年,該公司的股價均維持在低位,直到公司宣布發現金礦資源,通常都會即時大幅刺激股價。

然 而,發現金礦後一些實際情況便會逐步反映;在發現礦產後通常又需要好幾年才能令該金礦進入投產階段,而在這段時間內,礦山開發的隧道、運輸道路、選廠、電 力及水源的提供、採礦證的申請及資金來源等,都在回報期之前構成不少的問題。在這段時間,因為新發現金礦並沒有資金流及沒有新的公司新聞,投資者對該股的 興趣亦逐步回落,抵銷原本新礦發現對股價的刺激。

不過,該公司對新發現金礦資源開發仍在進行,在幾年後,以上所述的如礦山開發及資金來源等 幾個問題亦被解決,並離真正投產的時間不遠。在這段時間,愈來愈多分析員發現,公司多年前發現的金礦資源將投產並為公司帶來龐大資金流,令投資者對該股的 興趣再度提高,股價進入第三階段,並隨着投產的開始而快速增長。

面對金礦股的周期性變化,投資者可多加留意金礦公司定時發布的新聞。一些公 司新聞對新金礦開始進入投產階段的時間有一定指示性,例如公司宣布開始建造連接礦產位置的道路、成功獲取採礦證及環保許可證或電力供應逐漸完善等,都間接 提示該礦山投入生產時間將愈來愈接近,股價有機會再度上升。 當然,影響金礦公司股價有不少因素,投資者亦應對公司其他因素,包括財務風險、勘探風險及管理層背景等,作全面的評估。

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投資小型公司如購黃金認購期權

一 些尚未十分成熟的金礦公司(例如那些仍在勘探階段或只擁有一至兩個金礦的公司),其所發現的黃金儲量仍未達到礦產開發、採礦及提煉的階段,甚至有些金礦公 司的儲量仍在未完全被確定的情況,通常它們的股價一般較低,而相對每單位儲量的估值(市值/黃金儲量),比正在運作並每年有大量產金的公司低很多。當買入 這類金礦股時,情況就類似買了一個沒到期日的黃金認購期權。其風險是未來確認的儲量比預期少。

確認儲量 升幅驚人

然而,當儲量被確認及金價上升時,其槓桿效應令買家能以原本低價買入的金礦股提取黃金價格的升幅,使股價有較大的升幅,令投資回報率比直接投資黃金更大。

同時,原本成本高的金礦公司(成本貼近或高於金價),其表現會像一個價外認購期權,當金價上揚至高於成本時,持有該類公司的回報往往亦比低成本的金礦股較高。

表一例舉了一些外國上市的小型及未成熟的外國金礦公司。從2001至2002年,黃金只升了20%,XAU指數升了約50%,但表中的金礦公司已升了100%至600%不等,可見這類礦業股股價上升的爆炸力。

有幾點值得留意的是,購買這類金礦股與一般期權有點不同,就是沒有時間值不斷下降(time value decay)的問題。同時,隨着行業集中度不斷提高,一些投資價值高的小型金礦股亦有可能被收購,並進一步推高其股價。

小型公司風險較高

當 然,投資相對小型的公司的風險比大型金礦股高;小型公司投資於勘探的資金回報率較高,但風險很大,畢竟黃金勘探成功率存在很大變數,故此公司勘探能力(基 於勘探科技的應用,以及勘探隊以往的勘探成功率和對當地地質情況的熟悉等)及勘探計劃,都能對公司的儲量前景有一定的影響,故投資者亦應對上述幾點多加留 意。

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