HOBALL 筆記簿

July 29, 2009

Discuss.com.hk [狂牛假象再現] P.73-76 討論節錄

Filed under: 投機投資 — Tags: , , , , , — hoball @ 10:13 am

引用自discuss

金手指–大吉吉 發表於 2009-7-28 02:56 PM

小弟同大家分享一下 “ 熊三 “ 的主要觀點 .
首先, 先了解小弟對整體經濟及股市走勢既觀點因素 ! 自2007年股市創新高後,受到美國次按問題, 引發雷曼破產等延伸, 導至股市從高點急速回落至底位; 投資者心情亦由樂觀轉至悲觀 . 而這次股災令歐美金融體系受到重創 , 信貸系統癱瘓 , 最終需要歐美政府以利率政策及貨幣政策去盡全力打救, 才使各大銀行不至於破產!
自熊市來臨後, 實體經濟及資產市場都產生巨大既變動 , 然而在2008年第三,四季各國政府大量向銀行注入巨額流動資金, 再以擔保及購買國債企債等方式向市場釋放更多流動性 , 也實施量化寬鬆貨幣政策, 務求低息率, 高流動性利好資產市場,從而推動實體經濟復甦, 甚至回復增長 !

經濟在熊市周期運行, 會以U 型去反映泡沫化經濟爆破後, 導至的影響將以漫長的時間調整 ! 這U型走勢, 如果以道氏理論所描述 , 將是熊市一,二,三期至牛市一,二,三期既進化 ! 但這次超級股災, 各國政府救市及向市場注入或擔保等資金, 遠遠高出以往救市資金最多只有佔GDP 3% 既比例! 如果高過此數, 將會出現的負面因素越嚴重! 今次歐美政府所投入的救市資金, 以美國為例, 已經超越GDP 40% ! 中國4萬億救市實質資金1.1億佔GDP 3%, 但加地方政府的基建投資,卻遠高於3%, 以及銀行向市場大量低息新增貸款, 上半年已高達7萬億 ! 所以,在林林總總的救市資金推動經濟及股市 , 將把熊市U型運行周期, 中間出現一段 /\ 型 (倒V型) 走勢, 這段時間是反映政府海量既救市資金, 對經濟及資產市場所產生的利好反映 ! 所以, 經過救市資金後 , 熊市周期將會出現 W型走勢!

而小弟五步曲之中, “第二步 狂牛假象再現 , 全民論股 “ 的走勢, 是反映政府資金大量釋出, 導至出現 “ /\ “ 型 (倒V型) 格局, 而第二步剛好是 “ / “ 走勢,
即代表資金投入最高峰期, 對股市會產生利好! 由於, 政府資金投入在前, 股市反映在後 , 因為股市是屬落後反映 ! 而股市走勢, 卻又是實體經濟的領先指標,
因此 , 救市資金投入高峰期 , 過一段時間, 導至股市出現反映, 大反彈, 將使實體經濟數據有利好 …..! 所以出現一致性 及先後問題 ! 所以, 小弟稱之為 “狂牛假象” , 主要是受到資金所推動, 並非是由實體經濟的生產力及消費增長所帶動, 因此這動力不會有持續性 ! 而呢段時期, 小弟認為是熊市二期反彈, 而熊市二期反彈至技術走勢而論, 把所有分段下跌浪以黃金比率61.8%回彈即屬完結! 所以, 在7月27日, 恒指升至20385 , 剛好是把去年5月5日26387向下跌浪的61.8%. 這也是已達小弟 “第二步 狂牛假象再現 180日目標位 20300 “ !!!

由於, 各國政府救市資金及量化寬鬆信貸等措施, 都高於小弟的預測動力,所以最樂觀的20300點, 也提早達到! 而 “狂牛假象” 所分析的三個上升浪的動力,相信現時處於第二浪 , 待8月12日更加確認, 會否使第二浪的動力增大及加快!! 但小弟目標位已達, 也不作任何升勢預測, 只好講一句 “ 盡情享受 狂牛假象的升勢吧 “ !!!
至於 , 小弟7月27日所提出的 “熊三開始” , 這一點是配合小弟整體的經濟趨勢預測 ! 在計算 “狂牛假象” 動力時, 所推算的最樂觀目標, 剛好是所有分段下跌浪的終結 ! 在小弟的理論上 , 政府的救市資金 , 如果能夠讓股票升至這位置, 已經是資金投入的高峰期 , 所以在此後, 所投入的資金只會越來越減少,甚至出現回收的情況 ! 這也是救市資金 “ /\ 型” (倒V型) 的 “ \ “ 走勢! 在信貸高槓桿泡沫爆破後, 現時看不到有信貸再次槓桿化的情況化, 實體經濟將無可避免再次調頭回落整固, 而早前政府資金大量的投入, 到底對實體經濟的基礎打得有多穩固, 將會在”熊市三期” , 即是救市推動的 “/\型” 的 “ \ “ 走勢反映!!

所以, 以上已基本上已詳細講述 “ 狂牛假象 與 熊二 “ 及 “ 熊三開始 “ 的觀點! 因此, 小弟所指出的 “熊三開始 “ , 基礎是以資金流向 及 經濟數據作經濟論的定論, 這也是如上文所指 , 救市資金投入高峰期後,會影響股市向上升; 相反, “熊三開始” 也是指出政府資金已減少投入, 甚至慢慢回收, 收緊流動性,慢慢會影響股市走勢, 從而經濟數據也會再次變差 , 這將導至市場信心及氣氛由熾熱樂觀轉至失望悲觀 !

另外, 小弟把熊市周期走勢 及 政府資金投入 的 “ U 型” 及 “/\ 型 “ 走勢,將出現W型走勢, 只當作熊市周期的現象 , 並不把 “狂牛假象” 的上升浪作牛市論 ! 皆因, 以歷史, 實體經濟數據 , 資金流向等, 仍然看不到經濟有全面復甦的現象, 只有各別行業有利好情況, 這不足以把經濟的原動力再次大量燃起,最終需要時間讓各方面的供求回復平衡, 這復甦也是會有持續性! 牛市才會來臨!

至於, 小弟的第三步 “ 哀鴻遍野 信心崩潰 “ 何時開始發佈, 相信要到 “狂牛假象” 的餘勢反映得七七八八, 才會開始發佈! 畢竟, 第三季 及第四季初期是政府資金投入,經濟數據反映的高峰期, 而資金流向及通脹等因素, 仍然未有明顯出現大變動 , 以及熊三走勢比較漫長, 而最終在這段時期會出現一浪低於一浪既走勢, 如今熊二反彈餘勢未完 , 因此熊三初期是向上推既浪 , 推至頂位既浪後, 所出現的將是一浪低於一浪 , 這也是股市開始反映政府資金開始減弱及回收既時刻, 市場信心達到熾熱, 即” 狂牛假象” 的 全民論股 階段 ! 這時候小弟便會出 “ 第三步 哀鴻遍野 信心崩潰 “ , 以限期作預測 !

所以, 在小弟的目標位20300 已達後, 至第三步出現呢段時期, 小弟不會作升勢既預測 , 因此只能講一句 “ 朋友們 盡情享受 狂牛假象既 升勢吧 “ !!
最後總結, 再強調一點 , 熊三開始是一個大趨勢現象的開始, 這也是以資金流向及經濟數據等為基礎! 由於, 熊三初期仍然受到狂牛假象餘勢影響 , 所以對股市不會產生太大的逆轉現象; 另外, 小弟的第三步 主要反映熊三的一浪低於一浪的走勢, 如今熊三初期, 正處向上推動浪至浪頂, 達至全民論股後, 將會出現逆轉走勢, 最終目標把上升浪的裂口回補, 這會導至股民信心再一次由天堂跌至地獄 !!

 

原帖由 金手指–大吉吉 於 2009-7-21 06:57 PM 發表

哈哈….主席, 你形容既 " 嫩芽變夏枯草" 好生動喎 !  
唔知夏枯草會唔會再變 "冬虫草" …..哈哈 ……好值錢!
美聯儲已經跟政府走 , 無左獨立性可言! 所以, 伯南克會 …

 

原帖由 我係毛澤東 於 2009-7-21 06:57 PM 發表

上星期二聽証會白黑克對貨幣政策及經濟有3個總結,其實係大利好消息,不過我好奇怪點解報紙都無咩點著墨,不知是否別有用心。當晚佢認為, 1.量化政策維持不變, 2. 有信心控制通漲, 3.經濟依然疲弱, 這已大大消取市場對流動性既憂慮,我的確看不到在一年內有政策轉向的可能, 加息及美元反彈,亦不會出現, 第三季我繼續睇好。
至於第二波救市,或許真的不會出現,美股業績已出了大半, 90%好過預期,難怪當初班馬咁有信心話暫不需要第二波救市,不過美國極大機會進入復發性衰退,於反彈過後再次沉底,反正一切已欲罷不能,印炒救市如食白粉上癮,有得一次就有第二次。
另外內銀股大吉吉ching睇得比較淡,我依然係大好友,我認為內銀股只係處於升浪中期,雖然放貸大減又有壞帳問題,但市場將不會理會的,因為中國處於資產泡沫大爆發的過程當中,內銀的nav,包括所持物業及抵壓物業都水漲船高,從而改變內銀股的pb估值結構,就短線而言,8月我睇好內銀股,它們已跑輸恆指太久,而且市場對業績期有所期待,可能是下一升浪的主角都不一樣吧。
最後想回應的是,你的第三步我想而家提出是言之過早。全球央行轉馱加息—->實質通漲出現—–>市場憂慮新興國家控制唔到通漲 ——>資金全數回流美國——>美金大反彈—–>中國資產泡沫爆破。2010 6月前真係睇唔到有轉向既可能,後面既故事還有一段時間才發生, 我睇牛市頂比20300還要高多萬幾點,看似天方夜談,不過做人活於當下,享受泡沫吧。
[ 本帖最後由 我係毛澤東 於 2009-7-28 11:49 AM 編輯 ]

 

原帖由 金手指–大吉吉 發表

主席, 小弟所提出的第三步未有咁快出post, 只是到左目標位20300 , 唔想再出post 調高目標位,
所以呢段時間, 集中討論一下經濟方面同股市既各方面既分享! 投機最希望見泡沫, 回報率高! 所
以, 如果如主席所言, 美國已經欲罷不能, 唔印鈔都無辦法, 未來泡沫化會加速, 因此簡單一句’ 靠
心口掛個勇字, 買啦! "  ^^  
內銀股, 只是有朋友們問小弟合理值是多少而已 ! 按長期投資, 呢個位唔買啦! 投機就仲有機會! ^^
今晚建行公布上半年新增貸款7085億, 處理不良貸款196億, 如果呢個數係新增貸款既, 咁有2.76%!
已經高過淨息差! 如果股市調頭下挫, 新增貸款既不良應該遠遠高過2.76% ! 所以, 按歷史及國有
銀行既經營模式, 好難會安心投資!!
另外, 想與主席分享一個流動性既問題 , 小弟認為政府抽走資金或透過加息收緊信貸等措施, 呢d
動作會比較後期出現! 只要唔再新增流動性, 其實流動性會被 市場所吸走 , eg. 公司批股, 供股, 發
債發cd , ipo , 售資產, 以及國家發巨額債等, 都會抽走流動性 ! 所以, 未必要等到政府出手就代表
流動性玩完 ! 小弟認為市場調節功能, 配合股市風險增加, 都會自動去退熱 ! 而價格主導既通脹,內
地康師傅已經發難, 公仔麵加價! 呢個也開始會引發ppi , cpi 回升, 股市上升, 公司爭取轉嫁成本至
消費者, 改善公司毛利, 呢種趨勢內地已經開始! 最終呢種勢頭會影響出口企業, 儘管中國企業在出
口定價方面仍然處被動, 但出口退稅所支持人民幣處高位運行對出口企業既致命傷, 好快又會浮現!
所以, 小弟都會開始擔心內地資金會開始調整, 8月ppi 數字會有基礎變法, 雖然對工業產品有利,也
有利工業股等, 不過這也暗示價格通脹既壓力! 原材料係上半年仍然低成本, 用於支持下半年發展,
但第三季後, 原材料庫存開始減少, 價格受資產市場上升而推高好多, 睇怕價格通脹會加快影響資金
流向!
仲有一點, 金管局唔知係咪意識到風險, 每個月都增發外匯基金票據4百幾億以上, 吸走剩餘資金!
呢個做法, 值得讚賞 , 可惜力度仲唔夠! 為左減低香港風險, 又可以壓低資產上升既速度及力度,呢
招希望管用啦! 所以, 金管局每月抽走四百幾億資金, 外來流入既資金如果可以填補, 那屬對股市利
好, 相反就難講啦! 另外, 外匯基金票據三個月投標, 過去幾個月, 最少有5,6倍投標額 , 7月呢次反而
只有1.3倍 , 有點意外! 反而, 一年期有3.3倍左右申請 ! 呢個情況, 最明顯係意識到市場風險既舉動!
不過, 主席你有無其他觀點呢 ?  俄羅期又傳要 把盧布貶值30%, 呢個如果真 , 歐洲銀行真係牙煙啦!
最後一點, 主席你認為中國最終泡沫爆破 , 其實小弟最擔心香港做炮灰 ! 現時, 資金流入香港最少都
有4千億 , 如果飲飽食醉後, 拍拍屁股就流出 , 金管局呢一年接翻黎既美元, 經投資後, 無點賺, 但資金
流入都賺到翻一翻 , 金管局接港元沽盤時, 點搞呢 ??  會唔會發生呢? 定係小弟杞人憂天呢 ?! ^^ 主席
你點睇呢 ?

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March 13, 2009

張五常 美國出現蕭條的機會怎樣看?

Filed under: 政治 經濟 — Tags: , — hoball @ 11:03 am

美國出現蕭條的機會怎樣看?
張五常 2009年3月13日

此題不是我的發明,而是從哈佛教授 Robert Barro 三月五日在《華爾街日報》發表的《What Are the Odds of a Depression?》翻過來的。這位教授來頭不少,三十多年前認識他,不熟;十多年前在香港跟他進晚餐,才知道他是一九六三年我作研究生時的一位同班同學 Steve Barro 的弟弟。哥哥非常聰明,屬天才人物,不知為何不繼續攻讀經濟。哥哥是天才,弟弟也是天才吧。

這裡要談的弟弟寫的文章,是與另一位學者合作的較長文章的節略版。原文早寫一個月,金融之災演變得快,作者的結論看來是錯了。文章簡單清楚,可讀。這裡先談該文的內容,再談目前的形勢,然後分析與三十年代的大蕭條相比的不利與有利的兩方面。結論如何讀者自己判斷好了。
大蕭條定義

何謂不景?何謂衰退?何謂蕭條?何謂大蕭條?這些話題歷來不清楚。Barro 一文的可取之處,是武斷地提供了些明確的定義。可能不是他的發明,但此前我沒有聽到過。他的定義,是國民收入下降不到百分之十是不景或衰退(recession),百分之十以上是蕭條(depression),而國民收入下降百分之二十五或以上則是大蕭條了——great depression是也。Barro之見,是世界大戰不論,稱得上是大蕭條的只有一九二九至一九三三在美國出現過。這百分之二十五的宏觀經濟暴跌顯然不是什麼「環比」、「同比」之類,而是從對上的一個高位跌下來的百分率。

Barro 的分析,不講理由,也不談理論,只是單看股市暴跌與蕭條及大蕭條的關連。作者說得清楚:不一定有關連,但說沒有關連也不對。他追查了一百三十多年的歷史,三十三個國家,股市暴跌共二百五十一次,發覺在九十七次的蕭條中七十一次與股市暴跌在時間上吻合。大蕭條只有一九二九至一九三三那一次。我找到的資料說,當時美國的股市從一九二九至一九三二的一千零三十九日下跌了百分之八十九。今天美國的股市從二○○七年十月起五百一十五天下降了百分之五十六。今天比當年跌得急,也即是來得比較惡了。讀者要知道,那所謂發展中國家的股市,大上大落如吃家常便飯,跟先進之邦是不同的,原因何在這裡不談。
美國大蕭條機會2%

Barro 的結論,是單從股市與蕭條的關連衡量,算概率,目前的美國有百分之二十的機會進入蕭條(depression),而進入大蕭條(great depression)的機會只有百分之二。這判斷看來是錯了的:不是 Barro 之過,而是這次金融災難帶來的效果天天不同。資料或訊息改來改去,幾天前的數字,是美國去年第四季的國民收入比去年第三季的下跌了百分之六點二。我的感受,是與去年第一季相比,美國今年第一季的國民收入會下降百分之十二左右。若如是,美國目前已經進入 Barro 界定的蕭條了。這裡要言明,我憑感受的推斷,用於神州歷來準確,因為我感受着中國經濟脈博的跳動,用之於美國恐怕不靈光。

我也不認為 Barro 給蕭條下的定義一定可靠。以他的定義衡量,日本今天是冠於地球的重災區——其國民收入下跌倍於美國——但一位懂經濟的朋友最近旅遊日本,認為市面不差。如果我們接受 Barro 的定義——讀者可以想出更簡單可取的嗎?——又假設我讀到的資料或數據可靠,那麼美國會否進入蕭條再不是問題,會否進入大蕭條才是。
今天與三十年代比較

我沒有資格回答這「大蕭條」出現機會的問題,但可將大略知道的,把今天的情況與上世紀三十年代(尤其是一九二九至一九三三)的情況比較一下,讓讀者自己衡量。主要是從美國的角度看。分十點說吧。

(一)昔日的大蕭條與今天的金融災難,二者起筆皆財富暴跌,導致人民對收入前景的惡性預期,帶來消費與投資收縮。以下跌的百分率衡量,今天看來比昔日嚴重。股市下跌差不多,樓市我沒有資料比較,但金融市場的什麼衍生工具、保險合約等出現的災難,昔日是沒有的。這也是說,對美國經濟最重要的專業人士的退休安排,今天傷得比昔日嚴重。

(二)今天的災難起於金融制度出現了問題,而那些頭痛萬分的所謂「毒資產」,昔日沒有。主要是這一點,不少專家開始認為今天的形勢比昔日惡劣。

(三)前後二者都沒有世界大戰,但今天美國有伊拉克及阿富汗之戰,費用高,財政赤字的負擔增加不少。以國民收入的百分率算,今天預期的財赤比昔日高。

(四)國際上,昔日的直接或間接貨幣本位制導致通縮的國際傳染。今天這樣的傳染不嚴重,然而,因為上述的毒資產是國際化的,輸得叫救命的國家無數。二者相比,我寧要通縮傳染,不要毒資產。

(五)昔日美國的銀行出現大擠提,觸發骨牌效應。經一事,長一智;今天,銀行擠提是及時約束着。

(六)國際貿易大幅下降,今如昔,但昔日觸發了保護主義,棋差一着,闖大禍。今天,到目前還沒有那麼蠢。

(七)昔日美國提升最低工資及大幅提升有錢人的稅率,皆蠢政策。今天沒有提升最低工資,但對有錢人還是打算開刀的,雖然看來不會像昔日那麼厲害。

(八)政府大手花錢鼓勵消費,今昔都有;我不知道在比率上哪個時期較為誇張。這方面,經一事卻不長一智:這種花錢昔日沒有好效果,美國今天再大手嘗試。

(九)與昔日相比,上帝今天給美國的最大祝福,是聯儲主席伯南克(本報譯貝南奇)做得好。雷曼兄弟事發前我沒有注意此君的貨幣策略,但事發後到目前我找不到他有半步行差踏錯。前些時他反對在他權力之外的政府挽救通用汽車,今天看是好判斷。最近他反對國家接管銀行,我也認為是對的。美國沒有管治國營企業的經驗,一下子把銀行國企化可以是大災難。除非有可靠的杜絕擠提之法,我不同意今天九十二歲但思想還是清晰鋒利的美國貨幣史大師 Anna Schwartz 之見,她認為不要挽救咎由自取的銀行。
伯南克果斷夠勇

伯南克的政策觀顯示着他是個上乘的經濟學者。他果斷,行動快,夠勇。毒資產帶來的一個大麻煩,是聯儲局大手放寬銀根後,銀行不願貸款,冰凍着一個困局。伯南克通過購買企業債券的方法大手推出貨幣,是正着。換言之,Friedman 與 Schwartz 合作的經典巨著——《美國貨幣史》——其中解釋得清楚的大蕭條歸咎於聯儲局頻頻出錯,今天有伯南克一夫當關。不久前讀到 Schwartz 不滿意伯南克的政策處理,我不同意:是非常艱巨的貨幣政策工程,伯南克處理得好,可惜聯儲的政策與財政部的政策似乎不太融洽。

(十)與昔日的大蕭條相比,今天還有較為樂觀的另一面。那就是中國及其他發展中國家的經濟都有了看頭,而毒資產這回事,這些國家中毒比較輕。佔了地球上過半人口,只要保護主義不抬頭,產出力早就有看頭的發展中國家,通過國際貿易與投資,在供與求這兩方面可以發揮很大的穩定作用。

March 10, 2009

張五常 風險的回憶

Filed under: 政治 經濟 — Tags: , — hoball @ 11:02 pm

風險的回憶
張五常 2009年3月10日

這些日子各方傳來的文章實在多,都是關於國際金融災難的看法或報道。歷來懶讀他家之見,這次不讀不成。新聞天天有,雖然緊張刺激,讀不到開心事。

今早收到的兩篇可讀。其一是林行止三月六日於《信報》發表的《濫用中國學者公式引致金融海嘯》;其二是 Robert Barro 三月五日在《華爾街日報》發表的《What Are the Odds of a Depression?》。要分兩篇文章跟他們熱鬧一下,先談行止兄的吧。孤陋寡聞,一九六五之後我再沒有跟進有關風險的分析,不知道對目前金融之災有關鍵性的方程式是中國學者李祥林想出來的。但行止兄在文中提到風險投資學問的兩位開山鼻祖(Harry Markowitz 與 William Sharpe)的作品,當年我很熟。我在洛杉磯加州大學苦攻時,前者在鄰近的蘭克公司工作,後者是我的師兄,比我早三幾年吧。他們後來獲諾貝爾獎的作品當時已經發表了,而因為如下的際遇,我讀得用心。
變數既知,風險從何說起?

一九六三年,得到老師赫舒拉發(Jack Hirshleifer)的推介,我對費沙(Irving Fisher)的利息與投資理論作了深入的理解與體會,佩服得不得了。但費前輩的理論是不言自明地假設沒有風險,也沒有交易費用。他的理論架構簡單清楚,是天才之作,要怎樣引進風險與交易費用是難題。我要若干年後才理解到這二者其實是同一回事,解決其一就不需要解決其二,而二者選其一,我選交易費用,不管風險,理由為何我在其他文章解釋過了。

赫舒拉發是把當時行內近於忘記了的費沙理論再發揚光大的人,是 Markowitz 在蘭克公司的同事,也是 Sharpe師兄的博士論文導師。赫師當時正在用盡心力,把風險引進費沙的投資理論中去。是難度極高的學問,我認為到今天還沒有找到圓滿的處理。

一九六五年,我正在嘗試不同的博士論文題材,赫師要求我嘗試把風險加進投資這個大難題。他認為我的思想天馬行空,說不定會幸運起來,打開悶局。這就是我對一九六五之前的風險文獻讀得用心的原因。試了幾個月,決定放棄,因為認為在觀察上風險是無從量度的。不知風險何物,怎可以在理論上加進投資的選擇去呢?不是說沒有風險這回事,而是在觀察上難以判斷投資甲的風險比投資乙的風險為高,或高多少。當時量度風險的方法,是以統計學的變數(variance)來處理的,後來雖然有了深入變化,基本上還是以這變數為作風險量度的基礎。那時我的立場,是如果風險可以用預知的變數來量度,那就沒有風險可言了。變數既知,風險從何說起?赫師當時是同意的。這正如到澳門賭大細,長賭必輸可以肯定,而每手下注的勝負或然率大家都知道,莊家如果按此率訂賠率,每手所值也肯定,何風險之有哉?
保險如賭博?

也不是那麼簡單。我這一輩讀有關風險的經濟論著,開頭通常是奈特的博士論文(Frank Knight,《Risk, Uncertainty, and Profit》)。一九六二初讀這重要的作品時,就跟同學們吵起來了。奈特把風險(risk)與不確定(uncertainty)分開,說前者是可以事前估計的,所以可買保險,後者無從估計,保險做不成。我不同意,認為二者沒有分別,而保險有如賭博生意,只要賠率到位,處理的成本夠低,成交會出現。賭博是不需要量度風險的。這觀點不僅當時的同學同意,多年後巴賽爾及戴維德也同意。

跟着大家必讀的重要風險文章,是一九四八 Friedman 與 Savage 的《風險選擇的效用分析》。此文解釋為什麼一個人可以一方面買保險,另一方面跑到賭場去。天才之作無疑問,雖然個人認為說服力有問題。此文到了師兄 W. Sharpe 手上,把曲線切去一半,翻轉頭,把二軸倒轉過來,寫成他後來獲諾獎的重要文章。
金融市場其實是大賭場

一九六五之後我對風險與投資的分析沒有再跟進。一九六七年,在《佃農理論》的第四章我還是以上述的變數(variance,其百分比率稱 coefficient of variation)來量度風險。很不滿意自己這樣做,但當時想不到更好的方法。我要到二○○二年寫《制度的選擇》時才成功地以訊息(交易)費用替代風險。一九六七到了芝加哥大學,知道風險與投資的研究在那裡發展得快,而風險量度的處理有了高深的變化。然而,這些大有學問的變化,從以事實作判斷的角度衡量,還是基於早期的統計學的變數作為風險量度的起點。

讀到行止兄的文章,感慨萬千,心想:基本的概念還沒有搞好,怎可以出動火箭專家呢?一時間我想到四十多年前跟同學與老師吵了一通的話題。我的立場,是假設世界穩定,以統計學的變數作為量度風險的基礎,如果風險真的可以如此這般地量度,購買保險當然大有人在,而保險公司是不會破產倒閉的。但如果風險無從量度,或不知怎樣量度才對,加上世事變幻無常,或各方面的波動不能全部顧及,哪怕保險公司富可敵國,怎樣計算也是學問不足,破產倒閉何怪之有哉?

當去年九月雷曼兄弟事發後,我立刻為文說美國的金融制度出現了問題,是禍首。我也指出那是市場與政府混合的驚世敗筆。當時看來是由芝加哥大學發起的數百個經濟學者簽名的反對政府插手救市的公開信,其中第三點竟然說美國的金融制度是地球歷史上的偉大制度發明。是從哪裡「衍生」出來的學問了?真的像行止兄所說,是起自洛杉磯把風險量度加進投資理論去嗎?思之能不愴然哉?

今天我們知道,那所謂偉大的金融市場,其實是個大賭場。那所謂投資云云,其實是下賭注。十賭九騙,有意或無意間隱瞞着的訊息,要到爆了煲才略見眉目,而那些在金融市場中動不動年入數百萬美元的荷官們,欺客也自欺,輸身家者無數!是二十一世紀的悲劇奇蹟,一之為甚,其可再乎?

March 3, 2009

張五常 人民幣的故事——與貝加商榷

Filed under: Uncategorized — Tags: , , — hoball @ 10:42 pm

人民幣的故事——與貝加商榷
張五常 2009年3月3日

認識貝加(Gary Becker)四十多年了。歷來欣賞他的分析力。他關心中國,對中國的評論客觀,善意明確。二月二十二日他發表的關於中國的文章,好些觀點我不同意,認為不是實情,他是被訊息誤導了。分兩篇文章說說吧。

我最不同意的,是貝加支持美國財長蓋特納之見,說中國操控人民幣的滙率,導致龐大的貿易順差。故事的發展可不是這樣的。曾經說過,因為中國發展得快,我要不斷地跟進才能掌握其經濟脈搏的跳動,才能體會到發生着的是什麼事。三十年來,我曾經兩次停止跟進約半年,之後要好幾個月的努力才能再走進中國的脈搏中去。這些日子不少在國內不同地區的朋友,久不久會收到我的電話。問長問短,為的是要保持這脈搏跳動不會中斷。這是我研究中國經濟的主要法門,讓我反應得快,也推斷得準。

一九九三年六月二十九日,我在海南島,那天人民幣的黑市滙率是一元五角兌一港元(兌美元是十一元七角兌一)。這是人民幣在歷史上最不值錢的一天,之前之後都沒有見過。消息傳來,兩天後朱鎔基會執掌人民銀行,也就是今天的央行了。

早些時(一九九三年五月二十一日),我發表了《權力引起的通貨膨脹》。那是一篇重要的文章。當時中國的通脹惡化,一般輿論主張約束人民幣的增長率,是貨幣學派的老生常談。我力排眾議,說當時國內的銀行是出糧機構,有權有勢的高幹及他們的子弟皆可以權力「借」錢,與銀行的職員一起上下其手,什麼約束幣量云云,根本辦不到。於是建議:對權力借貸的行為一定要手起刀落,要杜絕,而人民銀行要改為一間正規的中央銀行,不作任何商業或個人貸款。
跟美元掛鈎對中國發展有助

朱鎔基執掌人民銀行後的處理方案,跟我建議的差不多,但他用上直接管制投資與消費的方法,我不以為然,批評了他,想不到,他做出來的效果,使我公開道歉幾次。一九九五年,朱老把人民銀行改為正規的中央銀行,再不作貸款生意了。

這裡要說的重點,是從一九九四至二○○五年七月二十一日,人民幣以美元為錨,滙率守在八元二角四仙兌一美元與八元二角七仙兌一美元之間,守得穩如泰山。這是官價滙率,跟起初的黑市及跟着的灰市及再跟着的近於白市的滙率是不同的。

從一九九四到二○○六這十二個年頭,是中國經濟奇蹟中最奇的了,我說過不止一次。當然有其他重要因素,而這裡要指出的,是該十二年人民幣鈎着美元(雖然二 ○○五年七月轉鈎一籃子外幣,但在轉鈎初期滙率的變動顯示美元還是該籃子的絕大部分),對中國的發展有助,炎黃子孫應該感激。另一方面,二○○一的九一一事件與二○○三開始的伊拉克之戰,美元保持穩定,我認為其中一個原因,是早就有了實力的人民幣,鈎着美元,把後者穩定着。今天遇上金融之災,沒有誰知道何時方休,美元會有不小機會因為人民幣不再緊鈎着而出現對美國經濟為禍不淺的波動。這樣看,幾年前美國的議員迫使人民幣與美元脫鈎,是美國在政策上的一項大錯。如上可見,說北京操控人民幣的滙率是沒有根據的:緊鈎美元不可能有操控的空間。要操控人民幣滙率的是先進之邦,尤其是美國,而中國貨在上述的十二年間滿布地球,協助了美國減低通脹,是我要說的故事的另一面了。

一九九七年初,因為要寫夏保加(Arnold Harberger)的首屆榮譽講座的關於中國改革的文章,我考查當時人民幣的貨幣制度。這考查使我對貨幣制度的認識達到了一個新層面:無錨的貨幣制度不可取,下錨不妨用一個可在市場成交的指數,央行用不着提供實物。這些就是後來我屢次建議人民幣轉用一籃子物品為錨的基礎。
解開亞洲金融風暴之謎

一九九七年七月,亞洲金融風暴爆發,個多月後一些北京朋友約我到深圳會面。他們看得很悲觀。言談間我突然樂觀起來,心想,朱鎔基了不起:他把三年前百分之二十以上的通脹率,在三年後的一九九七下調為零,而又因為市場的勞工合約夠自由,失業率徘徊於百分之四,增長率保八。當時國際上的金融機構及大師們對亞洲金融風暴的解釋,我一律不同意,而在那次深圳聚會中,卻想到一個圓滿的解釋。沒有說出來,因為恐怕擾亂市場。

我的解釋,是當時亞洲多個小國的貨幣,皆或鬆或緊地鈎着美元。緊鈎美元的人民幣一下子把通脹下調至零,這些小國的貨幣都一起偏高了,於是紛紛脫鈎。從那時開始我知道中國的主要競爭對手不是先進之邦,而是發展中國家。另一方面,亞洲的小國因為那次金融風暴,他們的幣值來了一次大調整,與人民幣之間達到了一個新的均衡點。這就是後來我極力反對人民幣兌美元獨自升值的原因。

還有另一個我要到二○○四年底才找到圓滿答案的重要因素。這就是我高舉的、人多資源少的、縣與縣之間的競爭制度,一九九四年初開始形成及運作。北京的朋友無疑清楚這制度是怎樣運作的,但重要的含意他們不知道。其中一個重要含意,是縣制度的運作是以速度來增加縣幹部的收入。我們不容易找到一個在國內投資的人,不被縣幹部趕得近於發神經。趕快十分之一的時間容易,如此一來,先進之邦有百分之三的增長率很不錯,在中國的制度下就變為百分之十三了!我因而反對什麼經濟過熱之說,反對要搞宏觀調控。朱鎔基當年的調控是對付權力借貸需要有的手起刀落,但在縣制度運作得宜之後的調控,則起於北京的朋友未富先驕,對自己的制度運作的含意沒有足夠的體會。

亞洲金融風暴之後,雖然人民幣的黑市滙率還低於官價,我認為人民幣是強幣。到了二○○二,雖然黑市滙率還低於官價,我說人民幣是地球上最強的貨幣。還是以八元二角多兌一美元,但到了二○○三至二○○六這期間,浮動人民幣很可能使滙率市價升達四兌一甚至三兌一的水平。如果中國的國際競爭對手只是先進之邦,人民幣兌美元上升一倍對炎黃子孫有着數,但中國的競爭對手是發展中國家,人民幣大幅升值會帶來災難。君不見,二○○五之後,人民幣兌美元升約百分之八,接單工業紛紛輸錢,訂單轉到其他發展中國家去。日本起飛時可沒有這樣的困境,雖然後來還是中了大計,但那是另一個比較複雜的故事。
升值闖禍 強勢已去

我跟得緊:二○○三年蘇浙一帶的一個全職農工每月的薪酬只人民幣三百,還需要有大量的農民轉到工業去才有作為。當時我意識到,五千年來中國的農民第一次看到曙光,不同意盛行的農民愈來愈苦或貧富急速兩極分化的謬論。

人民幣緊鈎美元十一、二年,官價八元二角多不變,一九九三年的最低黑市是十一元七角兌一美元,而如果自由浮動二○○五可能是三或四兌一!從一隻貨幣轉強的速度衡量,這可能是史無前例的,反映着中國的勞苦大眾的生產力增長驚人,也反映着在縣制度的運作下,外資對中國青眼有加。

目前的形勢是,因為這些年落後之邦發展得非常快,先進之邦如在夢中,從滙率的角度衡量,前者與後者之間出現了一個很大的斷層,連接不上了。上層之間有競爭,下層之間也有競爭,但上層與下層之間的競爭是脫了節的。北京的朋友認為可以容易地打上去,推出騰籠換鳥,失之輕浮。治安轉劣,是騰籠換賊乎?回鄉歸故里是連籠子也換了嗎?

近幾年人民幣升值闖禍,新勞動法殺傷力強。幾個月前人民幣的強勢已去。地球金融大亂,朋友傳來的國際文章無數,沒有一篇提出我認為是可取的建議。看來經濟學也完蛋了。一時間我想到明人徐渭寫葡萄的一首七絕。詩云:

「半生落魄已成翁,獨立書齋嘯晚風;筆底明珠無處賣,閒拋閒擲野藤中!」

February 27, 2009

張五常 經濟是老人的學問張五常

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經濟是老人的學問
張五常 2009年2月27日

前文《李澤楷絕技考》——這題目起得好——發表後,讀者反應不錯,但其中有看不懂我對「種票」的分析,這裡補充幾句吧。何謂種票?我的理解,是如果我要買五手電盈(每手約賺一千元),希望其私有化通過,於是分五個名字下注,作五個人投票,就是種票了。分頭下注就是種。法律上,有關人士(即李察那方)當然不能種,外間的「無關」人士怎樣種法律管不着。

從《壹週刊》提供的資料看,種票的行為頗為明顯,分析資料,不到一分鐘就認為不是有關人士種的,因為圖案不支持是他們的手腳。我曾指出有關人士種票是愚蠢的行為,但如果他們能種出可以瞞倒我的圖案,智商是比我高了。是好玩的世界,讀者不妨拿着該期的《壹週》,細看資料,猜猜為什麼我這個老人家作出那樣的判斷。
學經濟要有感受

閒話休提。正在地球發生着的經濟現象很不尋常,所謂「毒資產」,從來沒有出現過,退休了九年我還是天天想。我着重的永遠是經濟解釋,雖然有時發牢騷大罵幾句。這些日子我比較注意他家的經濟言論──此前是少理的──同意的不多。為什麼有那麼大的觀點分歧呢?我想到的一點,是作為一門實證科學,經濟與自然科學有一處重要的不同:那是經濟要有很長的時日及經驗才可以有足夠的掌握,而其他科學可沒有這樣的要求。

好比地球上正在發生的不幸──金融之災導致的舉世財富暴跌──上一次出現是一九二九到一九三三年。這是當時經濟大蕭條起筆的震撼日子,其困境要到十年後的二戰才打掉,而二戰本身更是悲劇了。那是八十年前,當時懂事的、經歷過該大蕭條、切身地感受過的,要是今天還健在,應近百歲了。這些百歲老人中有多少個是經濟學者呢?就算是經濟學者,不是早就退了休嗎?可以說,懂事而又切身地體會到一九二九開始的震撼而今天還沒有退休的經濟學者,一個也沒有吧。任何實證科學對現象的解釋,要有事實的依據。昔日的大蕭條無疑遺留下來不少數據及歷史學家的描述,但經濟科學與自然科學不相同。自然科學可以單憑數字及客觀的描述而準確地讓後人知實情,不需要論感受。經濟科學呢?無論數據如何詳盡,描述如何客觀,個人親歷其境的感受重要。數字及描述的就是那麼多,讀到的感受跟親歷其境的感受可以有很大的差別,而感受出錯,分析可以闖禍。佛利民在生時對我說過幾次,對經濟感受不好的人不應該學經濟。
要了解大蕭條不容易

數據與史學家的描述不論,當年的大蕭條究竟是怎樣一回事我拿不準。在史實上知得遠比我多的大不乏人,但他們可沒有真的切身感受過。要理解今天面對的困境,大家都希望能溫故知新,但往事究竟是怎樣,要讀哪些書哪些文章才對,不容易取捨,免不了要用上自己的想像,猜測成分是無可避免的。

大家讀歷史,我個人的感受是昔日美國的工會、最低工資、福利經濟等的存在,對大蕭條的復甦有很大的阻力——奇怪是這樣看的人不多。希克斯認為昔日的保護主義大量削減國際貿易,是大蕭條難以復甦的主因。不無道理,但同樣看的人不多。蒙代爾認為政府大幅提升有錢人的稅率,是昔日大蕭條的致命傷,也不無道理,但認同的行內君子也不多。佛利民認為昔日的貨幣政策嚴重失誤,貨幣量沒有及時大幅提升。同意這觀點的人比較多,而這方面,目前美國的聯儲局可以做的都做了,困難是聯儲的貼現利率與銀行的借貸利率有很大的分離。可能最多經濟學者反對或有疑問的,是當年凱恩斯學派主張的、政府大手花錢刺激經濟的策略,但今天各國的政府都急着這樣做。美國副總統拜登說絕大部分經濟學者支持政府大手花錢,是看錯了那些人是經濟學者吧。
經濟學者各說各話

政府大手花錢可解目前之困境乎?我說過,如果不擔心會引起惡性通脹,當然可以,而資源的大浪費看來是無可避免的。中國比較幸運,因為國家正在發展中,應該做的項目多,浪費不會很大。目前正在美國大吵大鬧的,是凱恩斯的乘數效應(multiplier effect)這個話題,一般的估計不是那麼高,也有說如果算進浪費,這效應可能是負值。個人認為花錢「刺激」能搞活經濟的機會很渺茫,要搞活而不帶來高通脹,機會近於零。花錢刺激只能增加暫時性的收入,以心為心看世界,我認為在意識上一個人對自己用努力賺回來的錢,與政府樂善好施而分得的相比,對前途的看法很不一樣。沒有誰會因為收到政府派的不穩定的錢而買房子去。幾天前讀到為了防止樓價繼續下跌,美國政府要用資助的辦法來減少斷供的行為。沒有多大用處,因為只能阻慢跌勢,但跌勢不改。

說過了,發展了二百多年的經濟科學,今天很尷尬。讀到的學者言論要不是語無倫次,就是各說各的,不容易加起來,其中不少我不知所謂。總統奧巴馬起用的專家有水平,但推出來的政策卻又不像他們的學問。政治因素有多少影響我不知道,理論不夠清晰容易引起混淆,最頭痛可能還是大家對財富一下子暴跌的經驗不多,對大蕭條的感受不同,沒有誰肯定今天見到的是否大蕭條的來勢,而「毒資產」這回事,歷史是沒有出現過的。

經濟學我是懂的。從解釋現象的角度衡量,這門學問不值錢。純為興趣而在解釋上日夕思考五十年的人不多吧。我算是其中一個。這樣的人對基礎的理論不可能沒有充分的掌握,對概念的變化不可能拿不準。然而,遇到今天不能不解釋一下的金融災難,我恨不得自己萬壽無疆,能切身地體會到八十年前開始及跟着的發展。理論就是那麼多,複雜的歷來不管用,好用的概念其實只幾個,搞得通透要花時日,路程當然走過了。遇到今天的情況,有關的理論與概念,可用的,不難選出來。困難是任何推出的或可作解釋的假說,我們要找事實的經驗引證。我用盡自己昔日讀過的資料,加上數十年的不斷觀察,也不敢說自己今天的分析一定對。恨不得佛利民還健在。兩年多前他謝世時九十四歲,思想還清晰。不知他對今天的情況會怎樣看?
經濟學需要經驗

思想能力相同,際遇一樣,用功與耐力打個平手,經濟學是壽命長者佔優。數學可以很早有大成,因為可以單靠天賦。牛頓與愛因斯坦是物理的,二者皆在二、三十歲時曇花一現,足以驚世駭俗,不需要再研究什麼。化學及生物學需要很多實驗與數據,而這些數據不一定是自己研究所得,一般信得過。經濟的理論及學問的本身,遠不及自然科學那麼湛深,但驗證卻遠比自然科學困難。真實世界是經濟學的實驗室,學者無從調控,也難作試驗。觀察容易有偏差,而一般的數據皆有問號。是的,對經濟現象的判斷往往要講感受,而這感受一般要親歷其境。這是說,經濟學雖淺,但經驗遠比其他科學來得重要,所以條件相若,長壽者勝。

離開了美國的學術生涯二十七年,昔日認識的經濟學者朋友大多數還健在。我們這一輩的經濟學問與今天後起的很不一樣。然而,當我衡量昔日的學者朋友的論著,發覺自己不同意的分析愈來愈多。這顯然是因為二十多年來我觀察着的是地球的另一面,是不同的世界,現象的細節不同,感受於是有別,所以雖然年齡相若,從觀察與感受衡量,我是比舊同事們多活了好些日子的。

February 10, 2009

張五常 人民幣滙率的科學觀

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人民幣滙率的科學觀

張五常

2009年2月10日

美國新財長蓋特納不久前指責中國操控人民幣滙率,要逼使人民幣兌美元升值。不是新聞,這老話題吵了五年多了。經濟學怎樣看呢?可以很複雜。讓我分十點說,從淺入深,到最後相當深,讀者要小心細想了。 (more…)

December 17, 2008

林行止 治標不治本 宜短不利長

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治標不治本 宜短不利長

林行止
2008年12月17日

凱恩斯的《通論》,艱澀難讀,向為學者、讀者詬病(佐治.梅遜大學的高雲教授最近更說其隱晦有如喬伊斯(〔J. Joyce〕的小說);不過,凱恩斯要傳達的訊息「簡單和明顯」。其一是未來不可知;其一是經濟蕭條可能漫長至「政治上無法忍受」。

「不 可知」是金融市場不穩定的根源,這種特性,引發投資者「羊群行為」(herd behaviour)和非理性衝動(Animal Spirit)的投資決策,令多種報價證券和商品價格波動不居—升跌都遠遠超越其「內在價值」;為解決這個大問題,凱恩斯早於一九二一年寫成《或然率 論》(A Treatise on Probability),試圖通過數學推理使「不可知」變為「可知」,以提高投資者的「測市能力」,但效果不太理想;不過,在八十年代至上世紀末主導投 資市場的「有效市場假說」(EMH;此說已為昨文提及的羅聞全教授推翻),便是建基於「不可知、不穩定是可以計算的危機」的假設,和凱恩斯的《或然率論》 一脈相承。此假說創造了一門新行業,有學者因此獲諾獎,可惜它亦令金融衍生工具泛濫成災……。 (more…)

December 15, 2008

林行止 美執世經濟牛耳 凱恩斯與有功焉

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美執世經濟牛耳 凱恩斯與有功焉

林行止

2008年12月12日

強 調凱恩斯財政政策的短期效果是「經驗之談」,事實上是,別說凱恩斯對「短期」的詮釋足以服人(見昨天本欄),在民選政制下,政客必須「輪流做莊」,或四年 一任或五年一屆,大部分連任一次便得落台,而八年或十年,在投機市場是「漫長歷史」,於經濟發展則屬長期循環中眨眼的事,對於只求任內「天下太平、繁榮昌 盛」的政客,凱恩斯根本不考慮長期效果的刺激經濟增長模式,因此特別受歡迎。這說明了何以凱恩斯學說在六十年代末期至九十年代中期備受貨幣學派攻擊、羞 辱,但政府─包括貨幣學派發揚地美國─仍不時以之作為經濟續命湯的原因。

六十年代末期,美國在越南戰場泥足深陷,苦戰無功,消耗了以百億計 的資金(美國國防工業因此大發戰爭財),令經濟內傷,雖然由於政府不斷注資,經濟未陷衰退,但通貨膨脹從戰後二十餘年平均年增幅約百分之一急升至百分之五 強,債券「大出血」,稀有金屬尤其是黃金破三十五元的「官價」……。這種情況,有利以芝加哥大學經濟學教授佛利民為首的貨幣學派 (Monetarists)乘勢崛興,正面挑戰凱恩斯學派的需求面干預哲學,短短數年間,因財政政策終於帶來通脹和高失業的苦果,凱恩斯學說備受世人質 疑,這種形勢,加上佛利民天才橫溢、滔滔雄辯,凱恩斯學派真的無地自容,許多受佛利民直接間接影響的青年學者,對凱恩斯學派更持鄙視態度,連半點尊重都沒 有。筆者是經濟學的門外漢,只知作為評論者,心中不宜有偶像(政治的、社會的、宗教的及學術的),因此並不妄把凱恩斯學說抹煞,且深信經濟政策貴在適時, 在不同經濟環境下,應採取不同針對性的對策,這些不同政策之所本,便是不同的經濟學理論。對於凱恩斯學說,即使在給貨幣學派評得不值半文,筆者亦認為它必 有「回朝」的一日,因為站在統治者的立場,它實在「太好用」了。 (more…)

December 11, 2008

林行止 解決短期困難 凱恩斯有靈丹

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解決短期困難 凱恩斯有靈丹

林行止

2008年12月11日

每 當經濟由於需求萎縮信貸不足而陷入困境時,政府搞活經濟的唯一有效辦法是擴大公共投資,向市場投入巨額資金,其產生的乘數作用,足以創造就業、刺激消費, 進而達致增加私營部門投資的目的……;現今的情況正是如此。受金融海嘯的衝擊,華爾街和商業大街「刀光血影」、裁員無數,瀰漫著一片愁雲慘霧,政府因此只 有擔當「最後大花筒」(Spender of last resort)的角色,通過不同名目向經濟體系注資,從美國到俄羅斯、從中國到香港(據練乙錚昨天的分析,港府應付經濟可能急速惡化的六項措施中,有「凱 恩斯味道」的「大概只是增加四千個臨時職位……」),所有政府都在這樣做!不過,在當前的特殊環境下,這套「古老」的方法是否有效,尚待觀察。「末日教 授」魯賓尼昨天便以〈落重藥的貨幣和財政政策能使○九年免受滯脹之苦嗎?〉為題,在RGE網站提出他的質疑。 (more…)

December 9, 2008

林行止 中美這對錢銀冤家會離婚嗎?

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中美這對錢銀冤家會離婚嗎?

林行止
2008年12月9日

最 近過了一個悠(閒)短(暫)假期,晚上「刨」書,把富格遜的《世界金融史─金錢的崛興》(Niall Ferguson: The Ascent of Money─A Financial History of the World;企鵝,○八年)讀透。今天不談這本書,提它是因為其作者富格遜十一月二十一日接受德國《明鏡》周刊訪問,其中對中美關係的隱喻,既有新意,且 與筆者想寫的內容有關。富格遜鑄造一個新字 Chimerica,隱含中美和則雙贏不和則雙輸之意,筆者因此把之譯為中美利加。事實上是,中美若攜手合作、和衷共濟、共克困難,必能產生一加一等於三 (甚至更多)的增值作用,因有斯譯。富格遜又笑稱近年中美的關係有如夫婦,中國是丈夫、美國是妻子,何以有此比喻,富格遜說,在傳統社會,丈夫外出工作賺 錢,妻子「行街購物」花錢,中美的關係正是如此;中國數億廉價勞工離鄉別井、努力工作,辛辛苦苦賺了以千億美元計的外滙,可是,這些錢大部分都被「美國太 太」花掉! (more…)

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