練乙錚 – 筆戰第二回：金融學「有效市場假說」

2009年10月8日

筆戰第二回：金融學「有效市場假說」

練乙錚

筆 戰常常有，有些很有意思，不僅能讓讀者從中知道很多東西，對一些人和事產生興趣，辯論雙方還能影響讀者的看法、觀點，改變或鞏固某種輿論。目下由美國左翼 經濟學家克魯明在《紐時》挑起、多名自由市場派學者應戰的大辯論，並非純粹「口水戰」，各方得分多少、最終勝負誰屬（如果分得出的話），在在影響美國經濟 政策乃至今後起碼一、二十年的美國國運。➀ 奧巴馬任用的經濟智囊和財金高官，多是所謂的「新凱恩斯主義者」，思路和看法，和自由市場派有接近之處，經典凱恩斯主義者如克魯明視他們為修正主義叛徒，其實頂多可說是中間派，凡事有兩分無可無不可，故輿論走勢更能影響奧巴馬的經濟政策，這場辯論因此更形重要。➁

昨文簡介經典凱恩斯主義和新凱恩斯學派之間的關係和分野；今天，筆者主要介紹凱恩斯主義者與自由市場派之間的一個短兵相接點，直接和金融危機現象有關，那就是所謂的「有效市場假說」（ＥＭＨ）──自由市場學派的「完美競爭市場」理論用在金融市場時的變種。

撇 開複雜處，ＥＭＨ指金融資產市場價格充分反映所有資訊，新的資訊出現了，價格馬上快速高效調整；因此，投資者不可能利用市場上既有資訊，系統地在價格差之 間賺錢，長期跑贏大市，除非運氣特好。這些資訊，包含企業經營狀況和盈利前景，即所謂「基本因素」。根據這個理論，金融資產價格，與企業基本因素息息相 關，儘管不排除受需求或其他隨機因素影響，價格有時偏離基本盤。➂ ＥＭＨ的驗證紀錄相當好，不過，一些凱恩斯主義學者卻認為這是一套失敗的理論，因為它完全不能預測金融市場裏不斷出現的泡沫或其他危機；克魯明更在他的論 戰文章中說：「在黃金年代裏，金融經濟學家開始相信市場本質上是穩定的，股票及其他資產的價格什麼時候都完全合理；流行的理論根本意想不到市場可能像去年 那樣崩潰……；經濟學家要麼相信自由市場不可能出大亂子，要麼認為市場就算發生大事故，全能的央行完全可以及時糾正偏差，把經濟保持在升軌之上，但就是沒 人預料市場會脫軌而出、聯儲局鞭長莫及。」克魯明的論敵認為，這個指控明顯「越位」。

自由市場學派並非認為市場不會出現危機或形成泡沫。他 們清楚知道，要在經濟模型中導出「泡沫」現象，十分容易，只需在動態模型中加進隨機因素，則無論模型中的經濟人是理性還是非理性，出現泡沫不只可能，還常 常是必然的事，而現實中的金融市場亦的確如此，只不過無法預料。（泡沫既屬必然，必有各種「末日博士」每隔不久便有幸而言中，正如停擺的鐘錶每天至少也有 兩回準確報時）。事實上，ＥＭＨ正正認為：任何人，不管是投資者、炒家、基金經理還是財金官員，都無法系統而準確地預測「泡沫」，因為如果誰要是能夠的 話，只要適時無限拋空股票或其他資產，便可一次又一次賺盡天下的錢；顯然，世界上還沒出現過這樣的人。

華盛頓大學 David Levine 對克魯明上述指摘頗有意見，提議他回普林斯頓找他的同事 Stephen Morris 問過究竟。Morris 是普大 Bendheim 金融研究中心主任，專研自由市場理性經濟行為引致的金融危機和泡沫，九八年曾與當時在倫敦經濟學院任教的韓裔教授 Hyun Song Shin 合作發表這方面的經典文章。此外，以外來供方因素解釋經濟周期（Real Business Cycle Theory）而獲○四年經濟學諾獎的 Edward Prescott，更對經濟周而復始出現危機有深刻認識；Presott閱畢克魯明的文章，寫了一封電郵給他的學生，簡單一句說：「此人自暴其醜 耳。」（”The guy just made a fool of himself.”）

對ＥＭＨ的錯誤理解多的是。有些人以為，ＥＭＨ 指股價反映企業「真正價值」（即企業未來利潤流的折現總值），但因為實際股價很多時並不如此反映「真正價值」，所以這些人認為ＥＭＨ錯了。事實上，ＥＭＨ 並不如是說；ＥＭＨ說的是，股價反映企業未來各種可能業績結果的期望值，這個值只不過是就目前最可靠的資訊而言，並不擔保一定正確。然而，一般人誤解 ＥＭＨ也就算了，克魯明也嚴重誤解，則無疑是「火遮眼」之故。

經濟學家「測不準」泡沫現象，那是否表示經濟理論有問題呢？這也未必。 Levine 打了一個比喻：物理學也有「測不準原理」；光子從狹柵中穿過，產生散射現象，個別光子最終射向哪個方向，理論認為用什麼方法也不能測出；那不是因為測量手 段有問題或儀器不夠精巧，而是宇宙本身特性使然。經濟泡沫預測不到，自由市場學派認為也是市場性質決定的，並不是理論有問題。研究者固然可以質疑這個理論 本身是否正確，但如果像克魯明連對方的理論說什麼也未搞清楚便作出批評，則是犯了打筆戰的大忌，變成很被動。

註：➀這裏說克魯明是「左翼」經濟學家，並不是指他信奉馬克思之類的共產理論，而是指相對自由市場學派而言，他特別強調政府調控市場的正面作用；➁奧巴馬經濟顧問委員會主席羅馬，自己的研究認為財赤政策無效，但她又願意與副總統的經濟顧問同推刺激方案，金額龐大，此或是「無可無不可」之例證；➂有關ＥＭＨ的介紹和論述多得不可勝數，學者多年來也不斷驗證、修正這個理論，研究它什麼時候成立、什麼時候有問題；一篇有用的參考文章是澳洲央行二○○○年一月發表的 “The Efficient Market Hypothesis: A Survey”。

練乙錚 – 這場筆戰有看頭！

2009年10月7日

這場筆戰有看頭！

練乙錚

世 界金融危機稍歇，各國經濟顯示不同程度轉機，兩年來因市場提供大量有趣現象和數據而樂不可支、忙得不可開交的經濟研究者，最近也趁機回一下氣休息一下腦 袋，到報上打筆戰去。上月，「鹹水派」凱恩斯主義大將克魯明（Paul Krugman）在《紐時》寫了長文力數一直在學界處主流地位的「淡水派」市場自由主義經濟學家的不是，標題十分醒目：〈怎麼經濟學家錯得那麼厲害？〉。 克魯明不客氣，不僅認為自亞當斯密寫《原富論》（1776）至凱恩斯寫《通論》（1936）之間一百六十年裏的自由市場理論家都錯了，便是凱恩斯鉅著問世 之後七十多年來，除了他的一些真傳弟子，其他經濟學家的研究亦一無可取，自由派不用說，便是所謂的「新凱恩斯學派」修正主義者們，也不是什麼好傢伙；要想 經濟學產生一點社會價值的話，克魯明認為必須回歸經典凱恩斯。如此炮火四射，不引來各方回擊才怪；不過，新凱恩斯學派大將都到了奧巴馬朝庭裏當官（羅馬、 森默斯、貝南奇都屬此派➀）， 既不方便亦無時間打理論筆戰，故反駁文章，還是自由市場派執筆的多，芝大柯克倫（John Cochrane）的〈怎麼克魯明錯得那麼厲害？〉，以及華盛頓大學李文（David K. Levine）的〈給克魯明一封公開信〉，便都如此。兩派大戰，十分有看頭，箇中各點爭議，筆者打算找機會分幾天逐點介紹，今天先開一個頭。

凱 恩斯認為，市場非完美，因此經濟有時出現不平衡，生產會過剩，需求會不足，失業率會飆升，政府可通過赤字財政政策，帶頭消費、投資，提高社會總需求；於 是，失業工人便有工做，有了收入便可消費，過剩產能因此消失，總體經濟復歸平衡。不僅如此，政府開支還很有效，一元錢公帑額外花費，可產生超過一元的額外 ＧＤＰ（有些凱恩斯主義者估算，一元赤字可產生一元七角的ＧＤＰ增長）。此外，凱恩斯還認為，投資者往往非理性，羊群心態可造成資產市場泡沫，引致實體經 濟衰退；為防止這種事發生，政府有重要角色。這些凱恩斯《通論》中的精華，後來化成十分簡單的圖表分析或數學模型，成為西方戰後至七十年代經濟學課程中的 標準教材；現今四、五十歲以上的人，當年如果學過總體經濟，九成九學的都是這個理論。

大凡學術理論，這裏那裏總有些問題，凱恩斯也不例外； 「新的古典主義者」（即當今自由市場派或克魯明筆下的「淡水派」）便指出其「罩門」：凱恩斯理論沒有考慮經濟人的頭腦能夠產生「預期」。如果經濟人看見政 府搞赤字預算，合理地預期羊毛出自羊身上，往後政府填補大額赤字要靠大幅加稅，於是自己今天便會減少開支，社會總需求因此很難增加，縱有政府代人民消費和 投資，也沒有多大用處。此點反駁，背後就是有名的「李嘉圖等效原理」（見去年十一月二十、二十一日拙文）。這便是當今「鹹水派」、「淡水派」爭論的核心。

凱 恩斯模型沒有「預期」概念，因為他的模型是「靜態」的，即在描述經濟政策前因後果之時，把時間因素忽略，就像用照相機照一幀硬照一樣，把正在發生的事物壓 縮在平面一剎那。但是，「預期」是只有在時間中才能存在的；昨天看見政府行為，今天想想政府會有何後着、自己應該如何反應，明天在個人行為上落實，後天總 體效果浮現，這一切都需要時間，故能夠描述「預期」的經濟模型，必須是「動態」模型。有此見地，凱恩斯學派的難處便出現了。當初，一些凱恩斯主義者把上述 凱恩斯的所有觀點放進動態模型裏，還好，所得結論和靜態模型沒有兩樣；但是，若在動態凱恩斯模型中加進懂得「預期」的經濟人，則這些凱恩斯模型竟無一例外 得出類似「新的古典主義」自由市場學派的結論；而且，「預期」愈是事前合理（不一定是「純理性」），結果愈與後者脗合！朝這個方向做研究的學者，稱為「新 凱恩斯主義者」，近年，他們的重要結論之一，便是當衰退出現的時候，赤字財政大都於事無補，貨幣政策卻有實效；奧巴馬的經濟顧問委員會主席羅馬，便持此觀 點（見去年十二月十五日拙文）。對待此等凱恩斯的修正主義叛徒，克魯明焉得不罵？

猶有甚者，如果在動態經濟模型中加進隨機因素 （stochastics），則不難得出諸如羊群心態、資產泡沫等現象，根本不必求助於假設經濟人非理性！舉個簡單譬喻：密室人多，忽有狂人大喊火警（隨 機因素），人們預期或可逃生（動態思維），都朝僅有的一道小門衝（羊群心態），通道擠爆幾乎不能行走（出現泡沫）。你能說這些人「非理性」嗎？是以理性行 為也可引致泡沫。➁這樣一來，「鹹水派」經典凱恩斯主義者如克魯明等說的「非理性投資者導致市場泡沫，須由政府官員管理之」，便大可商榷。

註：➀Macroeconomics, D. N. Dwivedi, 2nd Edition, p.13；➁動態隨機模型可產生「危機」，在工程科學中常見，如流體力學家以這種模型推論海洋中存在忽然無故出現的巨型怪浪（rogue waves），便是有名例子。

﹝按：高錕教授榮獲諾獎，筆者十分高興，不日會寫文章介紹。﹞

練乙錚 從我的袴下之辱談到「鳥語教學」

從我的袴下之辱談到「鳥語教學」
練乙錚 2009年2月21日

個多月來的周末，都和大家討論語文學習，上兩次的話題分別是泛讀和精讀，今天談的是寫作。

寫難。一九八五年，筆者開始專業經濟研究生涯；年底，把自己第一篇沒有導師指導寫成的論文送交《美國經濟評論》（ＡＥＲ）評審，其後，與三位評判互相批駁幾近兩年，最終獲得通過，但總編輯要求我按最後一位評判指示修改文章。那位評判的意見書如是說：「此子完全不懂寫作，連篇累贅都無關宏旨，提議篇幅刪減八成始可刊出。」我心有不甘，但無話可說，二十多頁長文結果變成六頁短簡刊出。不過，刊出之後、心平氣和了，再看看文章，倒覺得還是短一點好，科學研究，貴言簡意賅。

我初中便喜寫作，日記周記故事散文和「詩」，都亂寫一通，在學校裏，同班同學當中，作文簿我最快用完。寫作量大，質不見得高，內容常常模仿我看過的課外書，別字連篇多寫多錯，老師看了皺眉頭，但我後來知道，量很重要，就像閱讀，除了精讀，還得泛讀，我初中三年，給自己的訓練，就是泛寫。泛寫之餘，意識到還須練習精寫，卻是上高中後的事。中四那年，英文老師是一位愛爾蘭籍神父，很會教寫作，而且全情投入，我們每周兩次的作文都是早上九時正繳交，他能在十一時正的小息之前便全部改好發回，紅筆批的密密麻麻，不只替你改錯，還給你提意見改善，着實寫得不好、改無可改的句子、段落，更要你重頭來過，你改寫好之後他再拿去修理，給他改過的句子我們都得謄寫一遍，他再過目。老師有勁，學生自然積極；那一年，我專心精寫，漸漸懂得寫文章要「推敲」。

上大學之後，雖主修數理，但不忘寫作，選過兩門寫作訓練課，第二門所學，尤其深刻，十個星期裏，主要學造句，由淺入深寫各種各樣的句子，教授堂上出題目，同學即時寫，寫好了抄在黑板上大家評頭品足，教授最後給意見；小班教學，每一節課，也只及寫三、四句，品評一、兩句，看似不甚經濟，卻是極好訓練。（有興趣的讀者可試作一句：描寫一張古老唱片唱完一遍之後，唱臂移進中心紋道剎那間的形、動、影、聲。）

學以致用。我斷斷續續學了多年寫作，大學畢業之後立即派上用場。我七二年回香港，在中學裏教書，課餘和朋友合辦一份給中學生看的雙周刊，內容健康正派，鼓吹認識中國、關心社會；八開的版面，每期十多頁，內容多樣化，文學作品、科技知識、影評、笑話、訪問、考試貼士，等等，什麼都有。起初，投稿者眾，但到後來，絕大多數稿件都是由幾個像我那樣的業餘編輯「承包」，用不同筆名刊出，每人每期寫幾千字，從未脫期，就那樣熬了七、八年，刊物才燈枯油盡畫上句號。那幾年的寫作，既是泛寫，又是精寫，更是急寫，每期出版之前一、兩天，大家都擠到排字公司那裏，一面寫着一面改，衝那延了又延的「死線」，真的又是另外一種訓練。即使如此，還是有後來那次ＡＥＲ「袴下之辱」，可見筆耕之事，起碼對我來說，難之又難。

多年來，筆者體會到一點：寫作和閱讀一樣，有「泛」和「精」之分，二者相輔相成，而寫作本身的最重要基礎，就是閱讀——泛讀和精讀。唯其泛讀，方可泛寫；在「泛」字上用功，文思才會豐富，文字才可暢順。同樣，唯其精讀，方能精寫；抓好「精」字，文章才能理路清晰，表意準確，結構精緻嚴密。

聽教育界朋友說，年青一代對寫作無興趣，絕少主動下筆。筆者對此說未敢苟同。進入資訊時代，青少年彼此之間溝通激增，運用文字的機會比幾十年前是多了不是少了；年輕人或自設部落格成為網主，或到網吧上閒聊，或用手機打短訊，到「臉譜」（Facebook）上自我介紹並天天更新內容。這些都是寫作活動，只不過很多學校的寫作訓練，還未好好重視和利用這些新的寫作模式。

如何利用電子媒體培養學生的寫作能力呢？筆者試舉一例。近日網上最「潮」的溝通工具是「鳥語」（Twitters），年輕人用手機上網以此只做一件事，便是告訴「鳥友」自己正在做什麼，每則「鳥語」只限一百四十字元。語言運用，一寸短、一寸險，老師何不在上課時和學生一道，探討各種以一百四十字元表達自己的技巧呢？這種訓練，不是和筆者當年上大學學造句子差不多嗎？其實，今天年輕人有的是用文字寫作和表達的濃厚興趣，欠的只是技巧、內容，以及在簡易的基礎上提升的門路。教育家為何不在此興趣上造文章？

區區之見，僅供參考，月來多次寫有關語文教學的話題，亦以此提議作一小結。

練乙錚 從「死記硬背」之樂談起

從「死記硬背」之樂談起
練乙錚2009年2月14日

週末，再論語文學習。上週談泛讀，和大家分享少時泛讀英書之樂。泛讀之樂很感性，很直接，隨讀隨樂，能即時滿足想像慾、求知慾、代入慾。至於泛讀的實用價值，語言學家最清楚，一般人也知道，我不多說，只講一點：多讀，自能分辨文字好壞，就如紅酒喝多了，便懂得品，也許說不出所以然，但總之知道什麼是好、什麼不好。這種分辨能力，只透過精讀，難以掌握。不過，精讀也有本身的重要性，今天，便和大家談談精讀之道、精讀之樂。和上週一樣，還是從自身經驗出發。

我認為，精讀之樂，是理性之樂。我怎樣從精讀找到這種快樂呢？精讀有很多方面，我最喜歡背誦、記憶；死記硬背，一讀字典，二背範文。

讀書會的一位朋友告訴我，他最近在啃《說文解字》，十分快樂。我完全明白他的感覺。六十年代，我上初中不久，省吃儉用，在奶路臣街的一間二樓舊書店買得一本英國出版的英文字典，比口袋書稍大，精裝書面有幾十個蠹魚蛀的洞，淺紅的顏色已經發黃；內容程度，大概比現時中學生用的《牛津字典》略高，而且是全英語解釋，還講字根、沿革，作為學習工具，雙倍有效。我不但看書時靠它，還經常隨意翻閱，每見一些平時泛讀常遇但不甚了了的生字，便整條閱讀數次，付諸記憶，一次記不了，以後再翻到，又來一次。我老頭子自幼教我：「書中自有黃金屋」，我深信不疑，每學會字典中一個生字，心裡高興像淘到一顆金沙。初中幾年，此字典長相左左；上學路上、下課回家，邊走邊翻邊記；回到家裡，吃飯也翻、如廁也翻，上癮如吸鴉片，幾年下來，一本字典基本上啃完了。中學畢業，我到海外升學，這本字典沒帶著，後來不知所終，大概是我父母送給鄰家小孩子了。

死記，我自得其樂。硬背，更不得了。初中背英詩，高中也背，〈Tintern Abbey〉、〈Rhyme of the Ancient Mariner〉、〈Rape of the Lock〉等，琅琅上口，搖頭晃腦，父母看著也好笑。不過，上了高中之後，背的主要是中文教科書裡那幾十篇範文。老師上課講解精讀，我下課就背。那幾年我家住油麻地，上下課步行各二十分鍾，我每天都和一個同學一道走，國文課本卷在手裡，大家一句一句的背，然後比賽著背；下一次上課的時候，老師前一天教的，已經背熟。背熟之後便在路上記深字，兩個傻瓜，手指不停在空中比劃，有說有笑，樂在其中，不覺途人側目。這位同窗，可惜後來失散了，最近我屆同學畢業四十年慶，回到母校團聚那天，眾裡尋他不著，但這是題外話。

人類文明，最初是靠記憶和背誦，才能遺傳下來並一代超越一代的。上世紀初，西方古史家深入研究荷馬史詩的形成背景和傳播機制；研究者發覺，當時沒有文字技術，但荷馬詩句的結構特殊，最利發音記憶。從這個「荷馬問題」出發，西方學術界確立了遠古文化承傳史中所謂的「口承」階段（orality或oral tradition）。所有當時知識，無論是文、史、哲、理、醫、卜、巫，都是以口訣、歌謠、史詩等形式記載、以「死記硬背」的方式承傳。在古希臘，這種口承傳統，一直到了文字已經出現並且高度發達之後，還與之並存。在雅典的「黃金時代」（元前四百四十八年至四百零四年），貴族教育尤其著重記憶和背誦，不僅背史詩，也背哲學論文；當時哲學家激辯，經常引經據典，那些經典，很多不見諸文字；不背誦，無以言。雄辯學派的西塞羅（Cicero）等人，長篇大論的演說，都在腦袋中構思、完成，背熟了，才出台講；不用手寫稿，為的是避免遭人指控為詭辯派，後者是西方文字承傳的先驅。數學方面，幾何學鼻祖歐幾里德用文字書寫數式，但在他之前，不少幾何定理及證明，都靠背誦承傳。（註１）

大量記憶不易為，古希臘人於是發明很多記憶術（mnemonics）。西塞羅提及一種「建築物記憶術」，是把一篇要記憶、背誦的東西拆成很多部分，按內容性質分類，一一放到一所預先在腦海中築好並深刻熟悉的虛擬建築物裡，放置好後，不斷想像自己在建築物中順序走動，走到那裡便拿起那裡放置的東西讀出；據說，當時的人，此法用得相當有效。英文裡，至今有這些記憶術遺痕：”in the first place”、”in the second place” 等說法，便是例子。（註２）

死記硬背，並不影響高階思維和創造力，卻幫助創造出空前高度的西方古代文明。中國遠古有沒有這樣一段口承歷史，筆者孤陋寡聞，不知道，但我們的祖先也愛背誦，恐怕也是一種口承文明的存在證據。

春節期間，和一位中學副校長閒談，提起教育改革問題，筆者問現在中學還背不背英詩、範文，答案是早沒有了，一切要記憶的東西，都視為罪大惡極，掃地出門。教改很多方面愈改愈糟糕，不一定和廢止背誦有關，但學生中英語文水平每下愈況，卻與此有莫大關係。芝大史學家袁國藩說過，他認識的文字高手當中，沒有一個不受益於背誦大量詩篇、範文。

學習語文，精讀和泛讀同樣重要，而精讀當中，「死記硬背」不能缺，施教得當，還可以快樂死記、快樂硬背，絕不影響思考能力和學習興趣。這是筆者學語文的又一點體會，供大家參考。

註：１．見《Orality and Literacy in Hellenic Greece》, Tony M. Lentz著，一九八九年南伊利諾大學出版社；２．見英文維基 “Art of Memory” 條。

練乙錚 談談我學習英語的一些經驗

談談我學習英語的一些經驗

練乙錚

2009年2月7日

周 末，再和大家談語文教學。這次是閒談，談我自己學英語的一些經驗和體會。今人論學，喜言「快樂學習」，以為古人只識「苦學」，殊不知快樂學習，源於孔夫 子。《論語．雍也》記載：「子曰：『知之者不如好之者，好之者不如樂之者。』」追求知識的最高境界，就是享受。同書的〈學而〉篇，講得更具體：「學而時習 之，不亦悅乎？」古人上學，朝而受業，晝而講貫，夕而習複，從早上學到傍晚，晚上複習的時候，孔子還強調「悅」。語文難學，學第二語文更難，可幸我學英 文，從小開始就是快樂學習。

張五常 人民幣要以實物為錨

人民幣要以實物為錨——《多難登臨錄》．三之二

張五常

2008年12月9日

拙作《鼓勵內供遠勝鼓勵內需》一文發表後，一些讀者問：內需不足，何來鼓勵內供了？問得不蠢（一笑），先略作解釋吧。

西方經濟學有一 個故老相傳的定律，大名鼎鼎，相當經典，稱為薩伊定律（Say’s Law）。這定律說：供給自動創造需求。在一個物品換物品的經濟下，這定律一定對；在以真金白銀作貨幣的情況下，這定律也對。然而，一旦用上紙幣，出現了 信貸膨脹與收縮的情況，這定律就不一定對了。有錯，但不是全錯，這定律今天可憐地被學者們遺忘了。